Update na kwartaalrapport 16 oktober 2022: https://www.beleggeninkwaliteit.com/post/mips-ab-update
MIPS (Multi-directional Impact Safety System) is een Zweeds technologiebedrijf gespecialiseerd in veiligheid van helmen en bescherming van de hersenen. Het ontwikkelt technologie die helmen veiliger maakt en de kans op hersenschade bij een val vermindert. De MIPS-technologie is ontstaan uit meer dan 25 jaar wetenschappelijk onderzoek en niet ontwikkeld door een helmfabrikant, maar door een team van Zweedse hersenspecialisten.
MIPS is ontwikkeld om bescherming te bieden tegen roterende bewegingen in een helm. Roterende bewegingen tijdens het vallen verhogen de kans op verschillende soorten hersenschade. MIPS werkt als je valt op het moment dat je in beweging bent. Met het blote oog lijkt het niet meer dan een extra laag in je helm. Maar die laag draait mee met je hoofd als je valt en contact maakt met de grond. De buitenlaag vangt de grootste klap op, maar MIPS zorgt ervoor dat je hoofd mee kan bewegen in de fietshelm. Volgens zowel wetenschappelijke studies op basis van meer dan 50.000 tests en tests van derde partijen verlaagt de technologie van MIPS de kans op hersenschade.
Ik heb behoorlijk wat fora en artikelen geraadpleegd om een idee te krijgen wat consumenten denken van MIPS. Sommigen zijn dolenthousiast, anderen zijn kritisch en vragen zich ondanks de wetenschappelijke testen af in hoeverre MIPS een significante invloed heeft om hersenschade te voorkomen. Maar door de band genomen lijken ook de mensen die kritisch zijn toch bereid om pakweg $20 meer te betalen voor een helm die is uitgerust met MIPS. Het gaat immers over de bescherming van je hoofd en als iets helpt om dat te beschermen, of dat nu veel is of een klein beetje, dan betaalt men dat beetje extra. Ik fiets zelf niet, of toch veel te weinig, dus als er fanatieke fietsers onder mijn lezers zitten, laat gerust een berichtje achter wat jij en je fietsvrienden denken van MIPS en of je bereid bent ook dat beetje extra te betalen.
MIPS kan geïntegreerd worden in zowel nieuwe als bestaande helmmodellen en is inzetbaar in bijna alle helmen die vandaag beschikbaar zijn. MIPS is een ingredient brand. Het verkoopt haar producten niet direct aan eindgebruikers, maar aan alle relevante helmfabrikanten die de technologie in hun aanbod implementeren.
In 2021 werden 13 miljoen units verkocht ten opzichte van nog geen twee miljoen in 2016 en er bestaan intussen 883 helmmodellen waarin MIPS is ingebouwd. 142 helmfabrikanten integreren MIPS in hun aanbod waarvan vele al jaren klant zijn van MIPS en waarmee het bedrijf nauwe contacten onderhoudt. De grootste klant van MIPS is goed voor 16% van de omzet. De vijf grootste klanten vertegenwoordigen 49% van de omzet. Een aandachtspunt. Kom ik later op terug.
Het hoofdkantoor bevindt zich in Stockholm en het bedrijf heeft een kantoor en een opslagplaats in China. Het telt intussen 90 medewerkers (juni 2022). Het heeft een hoogtechnologisch testlaboratorium in Zweden en werkt samen met topuniversiteiten om voorloper te blijven op het gebied van roterende beweging. MIPS werkt met zo’n 80 onderaannemers in China die de componenten van het MIPS veiligheidssysteem fabriceren. Dat gebeurt ofwel in de fabrieken van de klanten van MIPS (de helmfabrikanten) ofwel in de nabijheid van die fabrieken. En al het werk dat gepaard gaat met het implementeren van het MIPS systeem in helmen wordt gedaan door de helmfabrikanten, niet door MIPS.
De activiteiten zijn onder te verdelen in volgende segmenten:
- Sporthelmen (fietsen, sneeuwhelmen, paardrijhelmen, teamsporthelmen)
- Motorhelmen (wegmotoren, motorcross)
- Veiligheidshelmen (voor industrieel gebruik, LEAF helmen)
Met 93% van de omzet zijn sporthelmen (vooral fietshelmen) de belangrijkste divisie van MIPS. 6% van de omzet komt van motorhelmen en 1% is toe te wijzen aan de recent opgestarte veiligheidshelmendivisie. Zo’n twee derde van de omzet wordt in de Verenigde Staten gegenereerd, 20% in Europa en het overige deel in Zweden, Australië en Azië.
Groeiaandrijvers
Het management geeft aan dat groei topprioriteit heeft, in het bijzonder organische groei. CEO wijst erop dat als een bedrijf met baanbrekende technologie komt ze niet zullen nalaten het trachten over te nemen. Daar hebben ze ook de cash voor. Maar CEO geeft tevens aan dat dat nu niet het geval is en de focus intern ligt. Hun expertise zit in het ontwikkelen van technologie en het bedrijf wil daar op verder bouwen.
- De belangrijkste groeipijler is het vergroten van de bewustwording van MIPS onder klanten. Management verwijst naar de slogan “if you know MIPS, you buy MIPS”. Een vlotte marketingslogan maar ik denk dat het niet gelogen is. Zodra klanten weten van het bestaan van MIPS zijn ze bereid om het te kopen (management heeft daar onderzoek naar gedaan en cijfermateriaal over gepubliceerd), wat logisch is aangezien het over veiligheid gaat. Het bedrijf heeft zich voorgenomen jaarlijks 7% van de omzet als marketingbudget te gebruiken om consumenten bewuster te maken van het feit dat gewone helmen tekortschieten en de MIPS technologie bewezen heeft om de kans op hoofdtrauma te verminderen bij een val. De ‘awareness’ onder consumenten ligt in de VS momenteel op 45% en in Europa op 35%. Nog veel ruimte tot verbetering.
- Bevolkingsgroei en de bijbehorende urbanisatie leidt tot meer verkeer, zeker in steden. Mensen gaan op zoek naar andere manieren dan de auto om zich te verplaatsen. De (elektrische) fiets en de motorfiets worden populairder (die laatste vooral in opkomende markten). Elektrische fietsen gaan sneller en vereisen betere helmen.
- Mensen worden zich bewuster van het belang van veiligheid.
- Er wordt meer belang gehecht aan de veiligheid van personeel/ESG focus (veiligheidshelmen).
- Outdoor trends en een groeiend aantal mensen dat fietst in het kader van gezondheid.
- nieuwe markten aanboren / aanbod uitbreiden voorbij sport/motor/veiligheid
Markten
Er is geen globale data beschikbaar voor de markt van helmen. MIPS heeft er daarom voor gekozen om de markt te beschrijven waarvan concrete data beschikbaar is en waar het bedrijf kansen ziet om de MIPS technologie in te integreren.
MIPS schat dat de totale markt vandaag bestaat uit jaarlijks 550 (eerder 410) miljoen helmen. MIPS is te implementeren in een groot deel van de bestaande helmen. Het management schatte de totale bereikbare markt (TAM) in het jaarverslag van 2021 op 130 miljoen helmen. Echter kwam het op de capital markets day in 2022 met nieuwe projecties. Vanaf heden zal de technologie niet enkel geïmplementeerd worden in helmen vanaf $30 (type 2 helmen), maar ook in helmen die beginnen bij $15 a $20 dollar (type 1 helmen), mits ze voorzien zijn van een kinriem. De TAM wordt daarom momenteel geschat op jaarlijks 195 miljoen helmen. (70 miljoen veiligheidshelmen, 40 miljoen motorhelmen en 45 miljoen sporthelmen).
In 2021 verkocht MIPS 13 miljoen helmen waarmee ze 6% van hun focusmarkt in handen hebben. MIPS is wereldmarktleider op het gebied van de technologie die roterende bewegingen in helmen vermindert en de markt biedt potentieel, zeker gelet op het feit dat MIPS met een verbeterde oplossing komt op gebied van veiligheid. MIPS hoeft momenteel niet te vechten voor marktaandeel, meer bewustwording bij eindklanten moet volstaan.
Competitie
Concurrenten bieden momenteel slechts oplossingen voor enkele modellen en helm categorieën. De concurrentie komt van twee kanten. Enerzijds zijn er andere, kleinere ingredient brands zoals MIPS die hun technologie aan helmfabrikanten aanbieden. Anderzijds zijn er helmfabrikanten die hun eigen technologie hebben ontwikkeld. De eerste beperkt zich momenteel tot spelers met een klein aantal helmfabrikanten als klant. De tweede is gelimiteerd tot de fabrikant zelf. De competitie is daarom momenteel beperkt. Competitie zal wel gaan toenemen gelet op de grote winstgevende markt en de relatief nieuwe technologie die MIPS heeft.
Marketing
Het marketingteam bestond enkele jaren geleden uit 1 persoon, maar is inmiddels uitgegroeid tot een team van 11. Gezien bewustmaking van MIPS bij de eindgebruiker voor het management topprioriteit is wordt het marketingbudget opgeschroefd naar 7% van de omzet per jaar (voorheen lag de doelstelling op 5% tot 7% van de omzet) om ervoor te zorgen dat het product goed gecommuniceerd wordt en om het merk uit te dragen. Het marketingbudget gaat naar bewustmaking van de waarde van MIPS door middel van PR, instore concepten, en ambassadeurs uit de sportwereld die het merk uitdragen. MIPS profiteert naast hun eigen inspanningen van de reclame die helmfabrikanten voor hun producten maken. Helmfabrikanten hebben voordeel bij verkoop van een MIPS helm omdat ze er een paar dollar meer voor kunnen aanrekenen. Via de marketingcampagnes van grootste helmfabrikanten ter wereld geniet MIPS blootstelling aan eindgebruikers. Echter gaf de marketingmanager aan dat ze niet volledig zullen rekenen op de campagnes van derde partijen en zelf fors zullen investeren in het bewust maken van MIPS. Ze doen hun eigen PR, eigen instore concepts en eigen marketingcampagnes. Focus ligt op het verder uitbouwen van het merk.
Om het merk in de sportwereld uit te dragen is MIPS samenwerkingen aangegaan met enkele grote namen op gebied van MTB, snowboarden, skiën en motorcrossen.
Duurzame competitieve voordelen
Het competitief voordeel van MIPS zit in intellectuele eigendommen en het merk. MIPS beschikt inmiddels over een patentenportfolio van 300 toegekende patenten binnen 40 verschillende patentfamilies. Die patenten zijn bedoeld om de technologie en R&D investeringen van het bedrijf te beschermen. De CEO wijst erop dat ze een voorsprong hebben op de concurrentie dankzij hun grote database van crashsimulaties en meer dan 20 jaar onderzoek.
Intussen is er ook sprake van een sterke merknaam. MIPS staat voor veiligheid wat resulteert in reputatievoordelen. Een helm uitgerust met MIPS is iets duurder dan een gewone fietshelm al worden de verschillen steeds kleiner. Men is alleszins bereid te betalen voor een goede reputatie op gebied van veiligheid. Dat resulteert eveneens in een sterke mate van prijszettingsmacht. Ik beschouw mezelf op veel gebieden als prijsbewust, maar als mijn dochter een helm nodig heeft voor haar fiets en de verkoper wijst mij op de waarde van MIPS dan zeg ik onmiddellijk: take my money. En ik denk dat de meesten zo denken. Een paar tientjes meer betalen om je hersenen beter te beschermen lijkt me voor iedereen een no brainer.
Een marktleider in veiligheidsproducten met een wetenschappelijk bewezen werking creëert een toetredingsbarrière. Het risico om met een nieuwe oplossing te komen die niet wetenschappelijk bewezen is kan nieuwkomers ervan weerhouden het te proberen.
Risico’s
- De helft van de omzet van MIPS is te herleiden naar 5 klanten. Mijn eerste zorg is dat een van die klanten met een eigen technologie op de proppen komt.
- De technologie die roterende bewegingen tegengaat is relatief nieuw en er zijn weinig spelers op de markt. De markt is groeiende en bewustwording van het belang van de technologie van MIPS zit in de lift. Ik hoef niemand uit te leggen dat zo’n enorme markt en marges van 50% concurrentie gaan aantrekken. Ik denk dat het management de juiste stappen zet om dat te proberen te voorkomen. Het houdt nauwe contacten met topuniversiteiten en investeert fors in R&D en marketing en is voorlopig niet van plan om die jaarlijks sterk groeiende budgetten te verminderen. Het bedrijf is afhankelijk van haar technologie die beschermd wordt door patenten. MIPS heeft intussen een intern team dat gespecialiseerd is in patenten zodat gepaste expertise steeds beschikbaar is. Tevens werkt het bedrijf aan een patentstrategie die verzekert dat hun technologie beschermd is tegen overtredingen in alle relevante markten. Het bedrijf is constant bezig haar patentportfolio uit te breiden om concurrenten ervan te weerhouden om technologie te ontwikkelen op het gebied waar MIPS bescherming biedt.
- Reputatie op het gebied van veiligheid heeft zijn voordelen, maar als het misgaat zullen bedrijven in deze sector dat nog meer dan anders voelen. Dodelijke ongelukken of hersenschade tijdens gebruik van helmen die uitgerust zijn met MIPS zullen het merk geen goed doen.
Cijfers
De omzet groeide sinds 2017 geannualiseerd met 37%. Het management heeft zichzelf als doel opgelegd om in 2027 een omzet van SEK 2 miljard te genereren. Dat impliceert een CAGR van 22%. Ambitieus, maar volgens het management realistisch. Het verwacht dat 2/3 van die groei komt door de bestaande business verder uit te bouwen en 1/3 door nieuwe regio’s aan te boren en door verder te kijken dan sport- motor- en veiligheidshelmen. De winst groeide over dezelfde periode met 72% per jaar, door efficiëntieverbeteringen.
De brutomarge zakte van zo’n 74% enkele jaren geleden naar 72% a 73% vandaag. De reden is een verandering in de sales mix.
De operationele marge steeg van 17% in 2017 naar 54% in 2021. De doelstelling van het management in 2019 was een operationele marge van 40% tegen 2025. Inmiddels is dit bijgesteld naar 50% tegen 2027.
De ROIC is opgelopen naar 187%. Het bedrijf besteedt haar productie uit. Het heeft geen fabrieken, enkel een testlaboratorium in Zweden. Kapitaaluitgaven zijn vrijwel niet nodig waardoor de ROIC zo hoog ligt. Het bedrijf heeft een uiterst schaalbaar product. Het kan met tientallen procenten per jaar groeien zonder dat daar veel investeringen voor nodig zijn. Wel deed het enkele investeringen in patenten die wogen op de vrije kassstroom in 2019. De lage conversie in 2017 was te wijten aan werkkapitaalbenodigdheden. De ROIC lag toen nog niet zo hoog waardoor die investeringen wogen op de vrije kasstroom.
De investeringen van MIPS lopen nu vrijwel geheel door de resultatenrekening. Management heeft zich voorgenomen respectievelijk 7% en 5% van de omzet naar marketing en onderzoek & ontwikkeling te laten stromen de komende jaren.
Omdat het bedrijf zoveel vrije kasstroom genereert verkeert het in financiële topconditie. Het heeft SEK 450 miljoen aan cash en geldbeleggingen op de balans staan, zo’n 80% van het eigen vermogen. Management geeft aan dat het optimaliseren van de balans voorlopig geen prioriteit heeft. Het richt zich volledig op groei en de balans geeft ruimte opportuniteiten te benutten indien ze zich voordoen. Het bedrijf heeft de ambitie om 50% van de nettowinst uit te keren als dividend. Ondanks dat MIPS een sterke groeier is, is deze ambitie eenvoudig haalbaar gelet op het asset light businessmodel.
Waardering
(update op 16 september 2022 omwille van de winstwaarschuwing dag na publicatie artikel. DCF aangepast)
MIPS zit dit jaar in de hoek waar de klappen vallen: hooggewaardeerde groeibedrijven. Het aandeel ging in 2022 met maar liefst 72% onderuit. Het noteert momenteel echter nog steeds aan een forward koers-winstverhouding van 30. Dat lijkt een pittige waardering maar dat is het niet, gelet op de groei en cashgeneratie van MIPS. In een DCF-model wordt een en ander duidelijker.
De waarde van een bedrijf is gelijk aan de toekomstige cashflows verdisconteerd naar de waarde van vandaag. Met behulp van een DCF-model is het mogelijk je een idee te vormen van die waarde.
Voor de DCF ga ik uit van een eerste periode van 10 jaar waarin MIPS bovengemiddeld groeit. Vervolgens neem ik een perpetuele groeivoet tot in het oneindige. De som van de eerste groeiperiode en de perpetuele restwaarde verdisconteer ik terug naar de waarde van vandaag. Die uitkomst, gecorrigeerd voor schulden en cash, representeert de intrinsieke waarde van MIPS.
Tot het jaar 2027 houd ik de in juni naar boven bijgestelde targets van het management aan, maar houd rekening met de winstwaarschuwing van begin september 2022. De targets waar het management in 2019 op mikte waren een omzet van SEK 1 miljard tegen 2025, een operationele marge van 40% en een payoutratio van 50%. Aangezien verwacht wordt dat die omzetdoelstelling in 2023 al bereikt wordt en de marge intussen de 50% overschrijdt kwam het management in juni met nieuwe targets: een omzet van SEK 2 miljard tegen 2027 en een operationele marge van 50%. De beoogde payoutratio blijft ongewijzigd. Ik laat de omzet in mijn projecties groeien in lijn met de target van SEK 2 miljard in 2027, en ondanks dat het management aangeeft dat de targets ongewijzigd blijven laat ik de omzetdoelstelling pas in 2028 tot uiting komen gezien de huidige moeilijke situatie. Vervolgens laat ik de omzet voor overige jaren van de eerste groeiperiode afzwakken tot 14%. De groeivoet tot in het oneindige zet ik vast op 3%. Dat lijkt me een conservatieve benadering aangezien bedrijven hun groei normaliter niet onmiddellijk zien afzwakken van 14% naar 3%. Mogelijk is een DCF met een eerste groeiperiode van 20 jaar hier meer op zijn plaats maar daarvoor zijn nog meer veronderstellingen nodig. Ik houd het bij 10 jaar.
Voor de operationele marge ga ik uit van de aangepaste gemiddelde analistenverwachting. De marge zal dit jaar en volgend jaar onder druk staan. Nadien laat ik die tot maximaal 53% oplopen. Het bedrijf zal efficiënter worden maar heeft de komende jaren de doelstelling om fors te blijven investeren. Het effectieve belastingpercentage laat ik ongewijzigd op 22%, in lijn met de voorbije 5 jaar, en om de herinvesteringen te bepalen gebruik ik de huidige operationele ROIC.
Dit alles brengt me, uitgaande van een rendementseis van 10%, bij een intrinsieke waarde van SEK 410. Als ik uitga van de veronderstelling dat het aantal verkochte helmen stijgt in lijn met de omzet, dan heeft MIPS na 10 jaar nog geen 20% van de markt in handen tegenover 6% vandaag.
Conclusie
MIPS is zonder meer een interessant bedrijf voor de kwaliteitsbelegger en het bekijken waard. MIPS heeft een eenvoudig te begrijpen product en het is wereldwijd actief. Het spuwt ondanks de erg sterke groei al grote hoeveelheden cash uit. Het is er niet vele gegeven. Alles wijst erop dat de groei nog een hele tijd volgehouden kan worden. Het heeft momenteel slechts 6% van een markt in handen die wordt aangevuurd door enkele seculaire trends. De markt kan eenvoudig verder gepenetreerd worden door klanten bewust te maken van MIPS, en daarvoor onderneemt het management de juiste stappen. MIPS geniet duurzame competitieve voordelen en heeft ongetwijfeld een sterke mate van prijszettingsmacht.
Het toekomstige succes van MIPS zal mijns inziens vooral afhangen van in welke mate concurrerende bedrijven met alternatieven kunnen komen en of ze de reputatie van MIPS kunnen voorbijstreven. En concurrentie gaat ongetwijfeld toenemen. Echter, het management doet wat nodig is. Het investeert stevig in onderzoek en marketing en die budgetten zullen de komende jaren enkel maar groter worden. Het kan ook nog beroep doen op een aanzienlijke oorlogskas om eventuele nieuwkomers over te nemen.
De prijs lijkt me niet unfair voor de kwaliteit van MIPS uitgaande van een rendementseis van 10%. Als je echter verwacht dat een recessie roet in het eten zal gooien of concurrenten met competitieve technologie zullen komen waardoor de targets te optimistisch zijn, hanteer dan een veiligheidsmarge, of blijf er bij weg. Denk je dat het bedrijf gelet op de grootte van de markt langer bovengemiddeld kan groeien dan tien jaar, succesvol haar technologie beschermt en uitbouwt, en er nog wel wat meer ruimte op de marge-expansie zit, dan biedt deze koers voor de kwaliteitsbelegger een aantrekkelijk instapmoment.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
Na een jaar schrijven voor mijn blog kwam het idee in me op om mijn beleggingsovertuiging op papier te zetten.
Op 7 juni 2022 wordt mijn boek getiteld ‘De kaviaarformule – beleg in ’s werelds beste bedrijven’ door Uitgeverij Lannoo gepubliceerd in Vlaanderen en Nederland.
Als je graag zelf de handen uit de mouwen steekt en op een toegankelijke manier topkwaliteit wil leren herkennen op de beurs, neem dan een kijkje naar De kaviaarformule.
Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.
Comments