Er is tegenwoordig nogal wat te doen over de waardering van het aandeel Microsoft, een gevestigde waarde in menig portefeuille, waaronder die van mezelf. Ik merk op fora dat het over het algemeen bestempeld wordt als overdreven duur. Dat het aandeel duur is daar ben ik het mee eens, maar ik ben het niet eens met de stelling dat het overdreven duur is. We moeten namelijk rekening houden met enkele ‘verzachtende’ omstandigheden.
Om te beginnen wordt geregeld vergeten dat het boekjaar van Microsoft eindigt op 30 juni. Dit heeft tot gevolg dat vergelijkingen met andere bedrijven waarbij het boekjaar eindigt in december spaak lopen en tot misleidende conclusies zal leiden. Als je bijvoorbeeld in maart 2024 in de meeste screeners kijkt naar de forward koers-winstverhouding om twee bedrijven te vergelijken dan wordt de verwachte winst van boekjaar 2024 weergegeven. Echter is het boekjaar van Microsoft dan al bijna voorbij terwijl het boekjaar van het andere bedrijf nog loopt tot het einde van het kalenderjaar. De markt anticipeert, omwille van de tijdswaarde van geld, op de toekomst en laat de forward multiple bij groeiende bedrijven doorheen het jaar oplopen. Vergelijkingen tussen bedrijven met afwijkende boekjaren gaan daarom niet op. Microsoft zal er tijdens die multiplevergelijking steeds als duurste aandeel uitkomen. Onterecht. Pas wanneer de winst van de komende twaalf maanden wordt weergegeven kun je bedrijven met afwijkende boekjaren correct vergelijken. Zulke screeners bestaan gelukkig ook.
Nu, het scheelt enkele punten in koers-winstverhouding, maar het aandeel blijft desondanks natuurlijk nog steeds prijzig met een op het moment van schrijven forward koers-winstverhouding (fiscaal jaar 2025) van 30.
Een andere argument dat wordt gebruikt om Microsoft als overdreven duur te classificeren is dat het ver boven zijn historische gemiddelde koers-winstverhouding noteert. Ik denk echter dat het zinvol is om te kijken naar de huidige situatie van Microsoft en de verwachtingen die we vandaag hebben voor de toekomst. Het bedrijf heeft het afgelopen decennium een metamorfose doorgemaakt en de cloud is de groeimotor van Microsoft geworden. Het is in feite vandaag een heel ander bedrijf dan vroeger. De komende jaren wordt verwacht dat het met zo’n 15% per jaar zal kunnen groeien. Dubbelcijferige groei leidt als vanzelf naar hoge koers-winstverhoudingen (onder voorwaarde dat het bedrijf in kwestie economisch winstgevend groeit). Ik denk niet dat de koers-winstverhouding van 10 a 15 jaar geleden vandaag bij Microsoft nog veel betekenis heeft, gezien de veranderde omstandigheden.
Een ander punt waarmee rekening gehouden moet worden is dat Microsoft een mastodont is met dominante marktposities binnen uiteenlopende gebieden. Ik denk, en de markt denkt dat ook, dat een belegging in Microsoft minder risico met zich meebrengt dan vele andere (tech)bedrijven op de beurs met een geconcentreerde karakter. Leidende marktposities, vele ijzers in het vuur, nettokaspositie, en buitengewoon hoge marges wijzen op lager risico met als gevolg dat beleggers genoegen nemen met een iets lager rendement dan bij andere bedrijven. Dat vertaalt zich naar een lagere verdisconteringsvoet (het percentage waarmee je toekomstige kasstromen terugrekent naar hun huidige waarde). Een lagere verdisconteringsvoet betekent een hogere te rechtvaardigen koers-winstverhouding, wat we zien bij Microsoft
Ten slotte, niet onbelangrijk, ondanks dat we allemaal weten dat Microsoft extreem winstgevend is, onderschatten we alsnog collectief de winstmarges van dit type bedrijven. Een groot deel van de investeringen die Microsoft doet vinden we niet terug in de kasstroomtabel, maar in de resultatenrekening, onder R&D. Die investeringen horen daar niet thuis aangezien die niet enkel de resultaten van het lopende jaar ten goede zullen komen. Die investeringen worden gedaan met oog op de toekomst. Als je die investeringen uit de resultatenrekening haalt en plaatst waar ze thuishoren, in de kasstroomtabel en op de balans, en afschrijft over hun verwachte levensduur, dan lopen de winstmarges nog verder op dan gerapporteerd wordt. Die hogere winstmarge leidt als vanzelf naar een lagere koers-winstverhouding. Als de koers van een bedrijf 100 is en de winst 5, dan is de koers-winstverhouding 20. Als de winst echter 6 is omdat de kost van onderzoeksinvesteringen nu niet als kost wordt genomen maar wordt uitgesmeerd over meerdere jaren is, dan daalt de koers-winstverhouding naar 17. Dat is eenvoudig gesteld wat er bij Microsoft en veel andere R&D/marketing-heavy bedrijven gebeurt. We overschatten de winstmultiples van bedrijven die investeren via de resultatenrekening.
Kortom, ik denk dat de koers-winstverhouding van Microsoft ons momenteel niet genoeg zegt en zelfs misleidend is. Hoog tijd om de huidige koers-winstverhouding nog eens te ontleden.
Ik giet daarom de cijfers en verwachtingen van Microsoft in een DCF-model. Je kunt dan in een oogopslag zien hoe Microsoft zal moeten presteren om jouw je gewenste rendementseis te bezorgen. Als we dat doen zullen we zien dat Microsoft inderdaad duur is, maar niet zo duur als over het algemeen wordt aangenomen. Het bedrijf zal wel heel wat verwachtingen moeten inlossen, maar als het dat doet kun je vandaag, na de daling van zo’n 15% sinds het hoogtepunt, toch rekeningen met een zeer acceptabele rendementseis voor dit uitzonderlijke bedrijf.
Ik werk vandaag met een omgekeerd DCF-model. Dat betekent dat ik op basis van enkele assumpties ga uitrekenen welke return je kan verwachten als je de aandelen aan de huidige prijs oppikt. De assumpties gaan we middels het omgekeerde model expliciet maken en zodoende meer te weten komen over de huidige waardering van Microsoft. Het enige wat ons achteraf rest is om de een inschatting te maken van de verwachtingen die in de koers gebakken zitten. Bij die verwachtingen hoort een te rechtvaardigen koers-winstverhouding.
Omzet
We beginnen bovenaan de resultatenrekening, bij de omzet. Microsoft heeft enkele jaren van sterke groei achter de rug. De voorbije vijf jaar groeide het met een CAGR van ruim 14%. Zeker gezien de omvang van Microsoft is dat indrukwekkend te noemen. Kijken we over een periode van 10 jaar, dan ligt de groei wat lager, op 11% geannualiseerd. Dat betekent dat de groei niet is afgenomen, maar juist naar een hogere versnelling is geschakeld. Het zal geen verrassing zijn dat de cloudbusiness voor het grootste deel verantwoordelijk is voor die groei.
Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharepad
De business van Microsoft is onder te verdelen in drie segmenten.
Productivity and Business Processes
Microsoft's productiviteit en bedrijfsprocessen divisie is een zeer sterke tak van het bedrijf. Deze divisie, goed voor 32% van de totale omzet, omvat producten als Office 365, Dynamics 365 en LinkedIn.
De kracht van deze divisie ligt in twee belangrijke factoren: hoge overstapkosten en netwerkeffecten. Office, het paradepaardje, is zo diep geïntegreerd in bedrijven dat het bijna onmogelijk is om naar een andere oplossing te switchen. Daarnaast versterkt een groot aantal gebruikers en externe applicaties die met Office samenwerken de positie van Microsoft.
Dynamics 365, een bedrijfssoftwarepakket, is ook moeilijk te vervangen vanwege de complexiteit van het implementatieproces en de impact op bedrijfsprocessen. LinkedIn profiteert van het feit dat meer gebruikers meer waarde creëren voor andere gebruikers.
De groei van deze afdeling werd in het laatste kwartaal van 2024 vooral aangewakkerd door een stijging van 12% in de commerciële tak van Office-producten en clouddiensten. Specifiek zag Office 365 een groei van 13% in het commerciële segment. Aan consumentenzijde was de groei aanzienlijk lager met slechts 3% omzetstijging. Ondanks de trage omzetgroei aan consumentenzijde, is het aantal abonnees voor Microsoft 365 gestegen van 80,8 miljoen naar 82,5 miljoen. Dit is een positieve ontwikkeling voor de toekomst. Naast Office droeg ook LinkedIn bij aan de groei van de afdeling met een omzetstijging van 10%. Hoewel de omzetgroei van Office aan consumentenzijde beperkt is, toont de groei van het aantal abonnees en de sterke prestaties van Office 365 in het commerciële segment een positief toekomstbeeld.
Intelligent Cloud
Dit segment is erg belangrijk voor Microsoft en dankzij de sterke groei van de afgelopen jaren inmiddels al goed voor 43% van de totale omzet. Azure, het hart van IC, levert hierin naar schatting van Morningstar 25-30% van de totale omzet.
IC omvat clouddiensten zoals Azure, OpenAI en GitHub, maar ook traditionele software als Windows Server en SQL Server. Microsoft heeft een sterke positie in de cloudmarkt, vooral dankzij Azure. Het bedrijf profiteert van hoge klantloyaliteit, netwerkeffecten en kostenvoordelen. De overstap van bedrijven naar clouddiensten is een langdurig proces, maar Microsoft heeft een voorsprong door zijn sterke positie in de traditionele IT-markt. Azure is hierbij de brug naar de cloud. Hoewel er sterke concurrenten zijn zoals Amazon AWS en Google, is Microsoft een van de twee belangrijkste spelers in de public cloud markt.
More Personal Computing
Dit segment, bestaande uit Windows, gaming, devices en search, levert ongeveer 25% van Microsoft's totale omzet.
Windows: Een sterke positie met hoge overstapkosten en een groot netwerkeffect. Vrijwel alle software is ontworpen voor Windows, waardoor het moeilijk te vervangen is.
Gaming: Na de overname van Activision beschikt Microsoft over een sterke gamebibliotheek, inclusief populaire franchises als Call of Duty en Candy Crush. Game Pass, met ongeveer 25 miljoen abonnees, kan hiermee verder groeien.
Devices: Microsoft heeft moeite om zich te onderscheiden in de hardwaremarkt met producten zoals Surface en HoloLens.
Search: Bing heeft geen duurzame concurrentievoorsprong op zoekmachines als Google.
-
In boekjaar 2024 groeide de groepsomzet met 16%. Productivity and business services groeide met 12%, Intelligent cloud met 20% (Azure met 30%) en More personal computing groeide met 13% (dat percentage is vertekend door de overname van Activision).
De toekomst van Microsoft wordt gedreven door de cloud (Azure), productiviteitssoftware (Office 365), bedrijfsoplossingen (Dynamics 365) en professionele netwerken (LinkedIn). Kunstmatige intelligentie speelt hierin een steeds belangrijkere rol. 8 procentpunten van de 29% groei van Azure kwam in 2024 reeds uit AI toepassingen. Azure profiteert van de toenemende vraag naar hybride cloudoplossingen. Het segment More personal computing wordt verwacht min of meer te groeien op het tempo van de economie, of iets daarboven.
De gemiddelde analistenverwachting van Refinitiv wijst op dit moment voor de komende drie jaar op een verwachte geannualiseerde groei van de groepsomzet van 15%. Het management spreekt voor het komende jaar over dubbelcijferige groei.
Mijn grootste zorg is hoelang Microsoft dit tempo kan aanhouden. Hoeveel runway heeft dit enorme bedrijf nog? Nu, natuurlijk, de cloudmarkt is gigantisch maar Microsoft kijkt vandaag al tegen een omzet van bijna $250 miljard aan. Dat zijn cijfers die moeilijk te bevatten zijn. Als Microsoft drie jaar lang groeit met 15% per jaar en vervolgens nog drie jaar met respectievelijk 14%, 13% en 13% procent, dan zitten we in 2030 al voorbij het half biljoen dollar (!) omzet. Blijft het de jaren nadien ook dubbelcijferig groeien, zij het in mindere mate, dan gaat de omzet over tien jaar in 2034 vlot voorbij de $800 miljard. Dat zijn duizelingwekkende cijfers en aangezien het menselijk brein moeilijk in staat is de kracht van exponentiële groei te doorgronden, is het nuttig om zo nu en dan de geannualiseerde groeipercentages los te laten en te kijken naar de bedragen in absolute termen, zoals ik hier nu doe.
Als de groeipercentages mogelijk zijn, dan zal het in eerste instantie met wat we vandaag weten, uit de cloud moeten komen. Volgens Statista heeft Microsoft momenteel een kwart van de cloudmarkt in handen*. Die markt wordt verwacht met zo’n 20% per jaar te groeien tot 2030**.
Hoewel de groei van Azure in de eerste helft van 2025 naar verwachting zal afnemen, verwacht Microsoft een sterke tweede helft door opgebouwde vraag. Dit komt doordat de huidige vertraging vooral te wijten is aan capaciteitsproblemen, terwijl de vraag naar Microsoft's producten en diensten sterk blijft, zoals blijkt uit de hoge omzet uit grote contracten. De voorbije kwartelen groeide Azure sterk:
Azure groei:
Denk even mee. Stel dat Azure momenteel goed is voor zo’n $75 miljard. Dan groeit de omzet in 2030 aan tot $225 miljard bij gelijkblijvend marktaandeel. Als het tegen dan ook zijn marktaandeel weet te versterken tot een derde, dan schuurt de omzet tegen $300 miljard aan. Als het productivity en business segment met 7.5% per jaar groeit en more personal computing iets boven inflatie, dan komen we in 2030 in zijn totaliteit inderdaad op een half biljoen dollar groepsomzet uit. Hoe onwaarschijnlijk de bedragen ook klinken, het is dankzij de enorme cloudmarkt die bovendien snel groeit, wel te verdedigen.
Na 2030 laat ik de groei over een periode van 15 jaar geleidelijk aan terugvallen, dus elk jaar afnemende groei, tot uiteindelijk een perpetuele groei van 3%.
Concrete groeipercentages omzet: 3 jaar lang groei van 15%. --> 7 jaar groei die terugvalt van 15% tot 10% per jaar. --> 9 jaar groei die terugvalt van 10% tot 3%. --> een perpetuele of oneindige groei van 3%.
Operationele winstmarge
Een bedrijf kan fors groeien, maar toch aan lage multiples noteren omdat die groei erg duur is. Wel, bij microsoft is dat niet het geval, ondanks de hoge investeringen waarvan momenteel sprake is. De winstgevendheid van Microsoft is absurd hoog. In 2015 lag de marge nog rond de 30%. Inmiddels is de marge door efficiënt kostenbeheer opgelopen naar, hou je vast, 45%.
Maar het wordt nog gekker, want zoals ik eerder al aanhaalde worden een groot deel van de R&D-investeringen van Microsoft niet behandeld als wat ze zijn: investeringen. Daarom doe ik enkele aanpassingen waarbij ik de R&D verplaats naar de kasstroomtabel en balans en ze afschrijf over een periode van drie jaar. Concreet vervang ik de R&D-investeringen in de resultatenrekening door de amortizatiekosten, die iets lager liggen. Gevolg? De operationele marge loopt verder op. Na de aanpassingen kom ik uit op een operationele groepsmarge van 47,5%.
Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharepad
Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharepad
De vraag van een miljoen is natuurlijk is wat de marge de komende jaren gaat doen en samen met de omzetgroei de belangrijkste factor in de waardering van Microsoft.
Bron: Seeking Alpha
De marge ligt het hoogst in de divisie Productivity and Business Processes, op 52%. Microsoft rapporteert geen exacte cijfers over de winstgevendheid van Azure, maar ik vermoed dat de marge van intelligent min of meer representatief is voor de marge van Azure. De marge ligt daar momenteel op 47%. Het is namelijk zo dat Azure door de jaren heen een steeds groter deel van de intelligent cloud opeist maar de marge is toegenomen van 43% in 2021, tot 47% in 2024. Als de marge veel lager zou liggen lijkt het me dat naarmate Azure groeide, je dat zou hebben teruggezien in een dalende marge van de gehele divisie.
Als ik er ver naast zit verwacht ik dat naarmate Azure groter wordt, er nog meer efficiëntievoordelen te behalen zijn aangezien Azure met 29% a 30% nog steeds op kruissnelheid groeit, en de gehele clouddivisie daarom zijn marges moet kunnen behouden. En daar de beperkte groei van het More personal computing segment, dat opereert aan een lagere marge van 30%, relatief steeds kleiner wordt.
Factoren die de marge kunnen verhogen:
Schaalvoordelen: Naarmate de cloud business groeit, kunnen er aanzienlijke schaalvoordelen worden behaald. Dit kan leiden tot lagere kosten per klant en dus een hogere marge.
Optimalisatie van de cloud infrastructuur: Door voortdurende optimalisatie van de cloud infrastructuur kan Microsoft de efficiëntie verhogen en de kosten verlagen.
Bundeling met andere diensten: Microsoft kan de cloud business bundelen met andere diensten (zoals Office 365) om zo cross-selling te stimuleren en de gemiddelde bestelwaarde per klant te verhogen.
Prijsverhogingen: Hoewel prijsverhogingen altijd een gevoelig onderwerp zijn, kan Microsoft in bepaalde gevallen de prijzen van haar clouddiensten verhogen om de marge te verbeteren. Omwille van hoge omschakelingskosten lijken structurele prijsverhogingen haalbaar.
Concreet: Management wijst erop dat de marge in 2025 met een procentpunt zal dalen. In mijn model reken ik er op dat de operationele marge van Microsoft van 45% (47,5% na R&D-kapitalisatie) in 2024 de komende jaren structureel met 2 tot 3 procentpunten zal dalen. Het is best mogelijk dat die aanname te rooskleurig is, laat je gaan in de comments.
Belastingtarief.
Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharepad
Het belastingtarief lag bij Microsoft de voorbije jaren behoorlijk laag. In 2024 kwam het effectieve tarief uit op 18,2% en het management rekent in 2025 op een tarief van 19%. In mijn projecties reken ik op de tarief dat geleidelijk aan in jaar 10 naar 21% evolueert en op dat niveau zal blijven liggen.
Herinvesteringen
Bedrijven dienen te investeren om te groeien en we moeten daarom een idee krijgen van wat hoeveel Microsoft dient te investeren om de groei mogelijk te maken. Daarbij komt ROIC en in het bijzonder de sales-to-capital ratio van pas. Door het verschil in absolute verwachte omzet te delen door de sales-to-capital ratio krijg je een idee van de investeringen die nodig zijn om te groeien. Makkelijker vind ik om te denken in termen van ROIC, maar de uitkomst is dezelfde. Nodige investeringen = verwachte groei / ROIC. Als een bedrijf met 10% wil groeien, en het haalt ROIC van 20% op die investering, dan heeft het 50% van de winst nodig om die groei mogelijk te maken. Dat is het idee erachter en mathematisch klopt dat, maar we weten natuurlijk niet hoe de ROIC zich de komende jaren gaat ontwikkelen, waardoor het niet meer dan een houvast is.
De sales-to-capital ratio vertelt ons hoeveel omzet er wordt gegenereerd per dollar aan geïnvesteerd kapitaal. Dit is een belangrijk onderdeel van de ROIC en Dupont analyse. ROIC wordt gedreven door twee componenten. Enerzijds hebben we de winstmarge (na belastingen) en anderzijds hebben we de sales-to-capital ratio. Als je de winstmarge vermenigvuldigt met de sales-to-capital ratio komen we bij ROIC. Als de sales-to-capital ratio 1.5 is en de marge 16%, dan hebben we ROIC van 24%. Dit is een alternatieve manier om ROIC te berekenen. Eenvoudiger is de gebruikelijke manier waarbij we de winst na belastingen delen door het geïnvesteerd kapitaal. Maar de alternatieve wijze heeft als voordeel dat je onmiddellijk kunt zien wat de ROIC drijft. Dit is handig want we zien de voorbije jaren dat de ROIC van Microsoft iets gedaald is.
Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharepad
Nu is het dus nuttig om de ROIC open te breken om te kijken wat aan de basis lag van die daling. We zien onmiddellijk dat het niet aan de winstmarge ligt, die liep immers fors op. De oorzaak van de dalende ROIC is te vinden bij de dalende sales-to-capital ratio.
Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharepad
Dit valt te verklaren door de vele investeringen die Microsoft de voorbije jaren gedaan heeft wat duidelijk wordt in de volgende afbeelding.
Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharepad
De groei in omzet volgde vooralsnog het tempo van de investeringen niet. Echter, het management wijst erop dat de huidige investeringen tot 15 jaar en verder kunnen opleveren. Zo goed als volledige huidige capex is gerelateerd aan cloud en AI. Daarin is ongeveer de helft bestemd voor infrastructuurbehoeften, waarbij Microsoft blijft investeren in de bouw en huur van datacenters die de komende 15 jaar en daarna zullen bijdragen aan de inkomsten. De overige uitgaven voor cloud en AI zijn voornamelijk gericht op servers, zowel CPU's als GPU's, om klanten te bedienen op basis van toenemende vraag.
Wat betreft de ROIC op de vele AI investeringen is het voorlopig nog koffiedik kijken al wijst Nadella erop dat de marges bij AI-investeringen sneller verbeteren dan bij de vorige cloudcyclus omdat Microsoft één consistent platform gebruikt voor alle AI-diensten. Dit leidt tot efficiëntie en schaalvoordelen.
Als de huidige agressieve investeringscyclus voorbij is verwacht ik dat de sales-to-capital ratio zal opveren, vergelijkbaar met het niveau van 2018, 2019 en 2020. Veel effect heeft dat niet op de intrinsieke waarde aangezien de ROIC bij Microsoft voornamelijk gedreven wordt door de winstmarge, maar het is als belegger prettig om de dalende ROIC te kunnen verklaren. Ter informatie: de ROIIC, dus het geïnvesteerd op nieuw geïnvesteerd kapitaal, zowel capex als R&D, raam ik de voorbije 10 jaar op zo’n 60%. Microsoft zet zijn kapitaal erg effectief in. (de overnames heb ik niet in de berekening meegenomen)
Concreet: sales-to-capital (met gekapitaliseerde R&D) laat ik geleidelijk aan oplopen van 1.2 vandaag naar 1.7 na 2030 en laat die ratio leidend zijn om de herinvesteringen te bepalen. Deze projecties zijn enigszins conservatief omdat Microsoft een bedrijf is met pricing power, wat een vorm van ‘gratis’ groei is. Hiermee houd ik in het model geen rekening.
Ter info: het geïnvesteerd kapitaal is inclusief de R&D-asset die ik heb gecreëerd en op de balans heb gezet. Voor alle duidelijkheid, ik doe hier Microsoft geen cadeau mee, maar houd het bedrijf verantwoordelijk voor de returns die ze op hun R&D weten te behalen.
Perpetuele periode
In de perpetuele periode werk ik met een oneindige groei van 3%. De ROIC laat ik dalen tot 15%. Gelet op de aard van de business van Microsoft en het duurzame competitieve voordeel lijkt me dat een conservatieve aanname, ondanks dat ik er dus vanuit ga dat Microsoft ook in zijn mature fase nog waarde zal creëren, waar weinig bedrijven in slagen. De jaarlijkse herinvesteringen raam ik op 20% van de winst. (3%/15%=20%)
WACC/rendementseis
Het is bij Microsoft niet nodig om de kapitaalkosten te wegen aangezien de schuld verwaarloosbaar is ten opzichte van de marktkapitalisatie. Er staan $67 miljard schulden uit tegenover een marktkapitalisatie van $3000 miljard. Ik ga daarom uit van: cost of capital = cost of equity.
Bij deze assumpties en huidige koers hoort een WACC, oftewel rendementseis, van 9.5%.
Firm value to equity value
De waarde van het bedrijf dienen we te verminderen met de uitstaande schuld van $67 miljard en te vermeerderen met $75 miljard cash en geldbeleggingen om tot de aandeelhouderswaarde te komen. Ten slotte delen we die waarde door het aantal verwaterde uitstaande aandelen van 7469 miljoen.
Bovenstaande assumpties verklaren de huidige koers wanneer je rekent met een rendementseis van 9.5%. Bij deze assumpties hoort een EV/NOPAT (rekeninghoudend met de netto kaspositie en gekapitaliseerde R&D) van 28 en een traditionele koers-winstverhouding van 30.
Voor een bedrijf als Microsoft denk ik dat dat een zeer acceptabele uitkomst is. Is het aandeel duur? Ja, het is duur. Is het zo duur als men doet uitschijnen? Neen. Natuurlijk, Microsoft zal stevig aan de bak moeten om de mogelijke groei die bij de huidige koers en rendementseis hoort te verzilveren en het zal zijn uitzonderlijke hoge marge min of meer in stand moeten houden. Denk je dat de marge met bijvoorbeeld 5 procentpunten of meer zal dalen, dan zal je te verwachten rendement dalen naar 9%, nog steeds niet onacceptabel voor Microsoft. Geloof je niet in zowel de geprojecteerde groei als winstgevendheid? Dan zal het te verwachten rendement verder dalen naar 8% en kom je op het punt dat een investering in een individueel aandeel niet meer aantrekkelijk is in combinatie met het bedrijfsrisico dat je loopt ten opzichte van een passief indexfonds.
Kortom, je kunt niet zeggen dat Microsoft op kousenvoeten met 15% gaat groeien de komende drie jaar, zijn winstgevendheid op peil houdt gedurende een nog veel lange periode én dat het te duur is aan 30x de winst. Want bij die aannames is het dat niet. Als je twijfelt aan de groei die bij de huidige koers hoort gezien de reeds enorme omvang van het bedrijf of dat het zijn marges zal zien zakken de komende jaren, dan pas is Microsoft vandaag te duur.
Uiteraard mogen we ook niet vergeten dat je een bedrijf als Microsoft ook in portefeuille hebt in de hoop dat ze positief blijven verrassen, zoals ze al veertig jaar doen. En die eventuele verrassing komt niet uit het niets. Bij dergelijke sectorleidende R&D-inspanningen bestaat er steeds een kans dat een bedrijf zichzelf blijft heruitvinden en nieuwe mogelijkheden vindt om de verwachte groei te verlengen, zoals we eerder zagen in de cloudmarkt en mogelijk de komende jaren met artificiële intelligentie.
Voorlopig hoef ik geen extra aandelen te hebben aan deze prijs, maar ik voel mij prima op mijn gemak met mijn huidige positie. Als we de rendementseis opschuiven naar 10% en een veiligheidsmarge hanteren van 15%, dan zou je bij huidige assumpties maximaal 306 dollar mogen betalen. Nu, ik verwacht die koersen bij deze mastodont niet snel op de borden te zien staan, maar in deze volatiele tijden weet je het natuurlijk nooit. Als je dan aankooplimiet zoekt met veiligheidsmarge en je gelooft in de besproken aannames, lijkt me dat een uitstekend uitgangspunt.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
Comments