Bedrijfsintroductie
Copart Inc is een Amerikaans bedrijf dat werd opgericht in 1982. In 1994 trok het naar de beurs en wordt sindsdien verhandeld op de NASDAQ. De onderneming biedt online veilingen aan voor beschadigde voertuigen. Auto ongelukken komen dagelijks voor en als de reparatiekosten van het getroffen voertuig hoger liggen dan de restwaarde van het voertuig, dan schrijft de verzekeraar een cheque uit aan de polishouder en verkoopt de beschadigde wagen vervolgens via fysieke veilingen of online platformen zoals Copart. De onderneming kan gezien worden als het Ebay voor beschadigde voertuigen.
Het businessmodel kan opgesplitst worden in twee segmenten: Service en Vehicles.
Het grootste segment, Service, goed voor 88% van de omzet, bestaat uit het online veilen van voornamelijk beschadigde en gestolen voertuigen voor derden (vooral verzekeraars). Het bedrijf wordt in dit segment geen eigenaar van de voertuigen, maar treedt op als tussenpersoon en ontvangt een commissie voor elk verkocht voertuig alsook voor onder meer het slepen, stockage, inspectie, gereedmaken voor veiling en papierwerk.
In het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Spanje is het bedrijf behalve tussenpersoon ook koper van voertuigen om ze vervolgens opnieuw aan te bieden. Dit kapitaalintensievere segment, Vehicles genaamd, is goed voor 12% van de omzet.
De belangrijkste klanten van Copart zijn verzekeringsmaatschappijen die momenteel circa 80% van de omzet vertegenwoordigen. Het overige klantenbestand bestaat voornamelijk uit autoverhuurbedrijven, wagenparkbeheerders, autodealers en particulieren. Kopers van de aangeboden voertuigen zijn vooral sloopbedrijven, tweedehandsdealers, exporteurs restaurateurs, en in sommige regio’s ook particulieren.
Een voordeel van online veilingen is dat het aantal potentiële kopers aanzienlijk wordt vergroot. Meer gegadigden zorgen voor betere verkoopprijzen voor de opdrachtgever wat resulteert in hogere commissies voor Copart. De online veilingen trekken ook internationale kopers aan. In 2020 werd in de Verenigde Staten 60% van de voertuigen verkocht aan kopers die niet in dezelfde staat waren geregistreerd als waar het voertuig werd aangeboden. 36% daarvan werd verkocht aan internationale klanten. Ook zijn online veilingen efficiënter dan fysieke veilingen. Het is minder kapitaalintensief en elimineert bepaalde kosten die verbonden zijn aan fysieke veilingen.
Met 84% van de omzet zijn de Verenigde Staten met voorsprong de grootste markt van Copart. Het vormt hier samen met het tevens genoteerde Insurance Auto Auctions (IAA) een duopoly. Beide bedrijven hebben zo’n 40% van de markt in handen.
De internationale activiteiten zijn goed voor 16% van de omzet. (Canada, het Verenigd Koninkrijk, Brazilië, Ierland, Duitsland, Finland, Verenigde Arabische Emiraten, Oman, Bahrein, en Spanje) In zijn totaliteit exploiteert het bedrijf meer dan 200 vestigingen verspreid over elf landen en heeft elke dag meer dan 175.000 voertuigen in veiling. De innovatieve technologie verbindt verkopers aan meer dan 750.000 gebruikers in ruim 170 landen. Copart is de grootste speler in een aantrekkelijke niche markt.
Groeivooruitzichten
De belangrijkste groeiaandrijvers van Copart zijn een stijgende total loss frequentie, oplopende veilingprijzen en internationale expansie.
Groeiaandrijver #1: total loss frequentie
De total loss frequentie is het aantal voertuigen dat total loss wordt verklaard in plaats van te worden hersteld. Deze trend is al meer dan 40 jaar stijgend en sindsdien verzesvoudigd. De total loss frequentie wordt gedreven door meerdere factoren waarvan ik er hieronder enkele overloop.
Een structureel stijgende trend in het aantal gereden kilometers. Meer gereden kilometers resulteert in meer schade aan voertuigen. Op de grafiek is te zien dat het aantal gereden kilometers al decennialang stijgt. In 2020 kent het aantal gereden kilometers een sterke terugval wat te herleiden is naar de lockdowns als gevolg van de pandemie.
De bouwkwaliteit van voertuigen verbetert voortdurend waardoor de levensduur toeneemt. Dat heeft een verouderde installed base tot gevolg. In 2002 bedroeg de gemiddelde leeftijd van het Amerikaanse wagenpark 9,6 jaar. Volgens een recente studie van IHS markit is dit cijfer in 2020 gestegen tot 11,9 jaar (zie afbeelding). Een verouderde installed base bevordert de groei van Copart. Oudere auto’s worden sneller total loss verklaard omdat reparatiekosten de restwaarde van het voertuig sneller zullen overstijgen. (Op de tweede afbeelding is te zien dat een kleine 10% van de voertuigen tussen 4 en 6 jaar wordt afgeschreven, vanaf zeven jaar verdubbelt dat percentage ruimschoots)
De complexiteit van voertuigen neemt toe met als gevolg dat reparatiekosten stijgen. Het is daarom vaak economisch aantrekkelijker om een voertuig total loss te verklaren dan ze te laten herstellen. Tegenwoordig maakt technologie gemiddeld 40% van de totaalprijs van een nieuwe wagen uit. In 2005 bevatte een voertuig gemiddeld 15 chips, 10 jaar later waren dit er al zestig. Een van de grootste boosdoeners van gestegen herstelkosten zijn airbags die tegenwoordig in steeds grotere getale aanwezig zijn in voertuigen. Het herstellen van zo'n airbag kost al gauw tussen $ 1000 en $ 4500 per airbag. Geen wonder dat verzekeraars beschadigde wagens steeds sneller total loss verklaren.
Tenslotte is het gebruik van smartphones de voorbije jaren fors toegenomen wat de total loss frequentie verder deed toenemen. Helaas wordt de smartphone ook achter het stuur gebruikt voor onder andere social media en berichtendiensten met meer ongevallen tot gevolg. Volgens het Amerikaanse National Safety Council is momenteel een kwart van de ongevallen in de Verenigde Staten terug te leiden naar het gebruik van mobiele telefoons achter het stuur. Dit probleem zal blijven bestaan zolang bestuurders afgeleid kunnen worden door technologie tijdens het rijden.
Groeiaandrijver #2: stijgende veilingprijzen
Wagens die sneller total loss worden verklaard zijn vaak logischerwijs ook minder beschadigd waardoor er op veilingen meer op geboden wordt. Stijgende veilingprijzen resulteren in hogere commissies voor Copart.
Een andere oorzaak van stijgende veilingprijzen van beschadigde voertuigen is de steeds groter wordende internationale userbase van het Copart platform. Meer internationale gebruikers van het platform (momenteel 750.000 gebruikers in 170 landen) drijven de gemiddelde verkoopprijs op waardoor het steeds vaker economisch aantrekkelijker is om een voertuig total loss te verklaren dan ze te laten herstellen.
Groeiaandrijver #3: internationale expansie
De eerste internationale uitbreiding van Copart dateert van 2003, toen het een overname deed in Canada. Copart is intussen actief in elf landen en heeft na bijna twee decennia een bewezen trackrecord van succesvolle internationale expansie. De cijfers onderstrepen dit, de reeds hoge marges zijn nog steeds in stijgende lijn en de return on capital is hoog en stabiel en dit alles bij een robuuste balans. Vaak is het zo dat eens de buitenlandse code gekraakt is, het waarschijnlijker is dat een bedrijf dit succesvol kan herhalen.
Op 13 mei maakte het bedrijf bekend een nieuwe locatie te hebben geopend in Duitsland, waar het met 12 locaties intussen marktleider is. Dit kan als springplank dienen voor de rest van West-Europa. Het competitieve landschap ligt hier open zonder de aanwezigheid van echt grote spelers. Op 14 april maakte het bedrijf overigens bekend dat het een zevende locatie in Spanje heeft geopend. Enkele jaren geleden deed Copart een poging om voet aan de grond te krijgen in zowel India als China, maar dit werd geen succes. Copart trok zich terug uit deze regio's maar liet optekenen het in de toekomst opnieuw te willen proberen.
Geografische expansie gaat gepaard met extra risico maar biedt enorme mogelijkheden voor het bedrijf. De aard van de business speelt een grote rol in de mate van succes bij geografische expansie. Het schaalbare businessmodel van Copart leent zich daar goed voor. De technologie bestaat al, er moeten enkel locaties worden aangekocht of gerichte bolt-on overnames worden gedaan. Deze kunnen vervolgens worden geïmplementeerd in het reeds bestaande systeem wat voor synergiën zal zorgen en de marges mogelijk nog verder op zal trekken.
De bestaande netwerkeffecten zijn een voordeel om nieuwe markten in te nemen. Verzekeraars en andere grote klanten zullen eerder geneigd zijn te kiezen voor een speler met 750.000 internationale potentiële kopers dan voor lokale veilinghuizen. De netwerkeffecten geven Copart een voorsprong op concurrenten.
Competitieve voordelen
Copart heeft een aantrekkelijk, capital light, business model dat buitengewoon winstgevend is niet erg gevoelig is aan economische cycli. Deze karakteristieken zouden normaliter veel concurrentie aantrekken, maar enkele duurzame competitieve voordelen zorgen ervoor dat het bedrijf erin slaagt concurrenten op afstand te houden.
Netwerkeffecten. Het veiling platform van Copart is, zoals eerder vermeld, met 750.000 gebruikers in 170 landen het grootste ter wereld. Dit netwerk creëert een duurzaam competitief voordeel omdat de hoge gebruikersaantallen meer visibiliteit en betere verkoopprijzen opleveren voor de verkopers en tegelijkertijd trekt het platform steeds meer gebruikers aan omdat het grote aanbod het waarschijnlijker maakt dat kopers zullen vinden naar waar ze op zoek zijn. Dit heeft een zichzelf versterkend effect en is voor nieuwkomers vrijwel onmogelijk te evenaren.
Schaalvoordelen. Behalve netwerkeffecten geniet Copart ook schaalvoordelen. Het bedrijf heeft er decennialang over gedaan om de hoeveelheid locaties te verwerven die het vandaag bezit. Verzekeraars zijn actief over het hele land waardoor de vele vestigingen van Copart als voordeel hebben dat er altijd wel een in de buurt is. Sleepkosten, die hoog kunnen oplopen, worden daardoor aanzienlijk gereduceerd en door het dichte netwerk van Copart kan het bedrijf meestal garanderen dat het beschadigde voertuigen binnen de 24u ophaalt. Voor het vervoer van de voertuigen heeft het bedrijf een eigen vloot ter beschikking en indien dat niet volstaat kan het beroep doen op relaties met externe transportbedrijven.
Copart heeft tevens speciaal opgeleide teams die onmiddellijk kunnen worden ingeschakeld bij natuurrampen; een gebeurtenis die veel schade tegelijkertijd veroorzaakt. Dit is voor verzekeraars een extra een reden om zaken te doen met Copart en deze service zou zonder schaalvoordelen niet mogelijk zijn om aan te bieden.
Indien een concurrent toch een poging wil wagen om het tegen de netwerkeffecten en schaalvoordelen van Copart op te nemen is er nog een bijkomende toetredingsbarrière in de vorm van regularisatie. Not In My Back Yard is een begrip uit de ruimtelijke ordening om aan te duiden dat veel mensen wel gebruik willen maken van voorzieningen, maar er geen hinder van willen ondervinden. Een autokerkhof bevat schadelijke stoffen en materialen waardoor omwonenden er alles aan doen om het openen van nieuwe vestigingen tegen te houden. Nieuwkomers met de ambitie om een autokerkhof te exploiteren zullen daarom lange en dure procedures moeten doorlopen om een opening te realiseren. In de verzadigde Amerikaanse markt is de kans tevens groot dat die procedures achteraf zinloos blijken omdat de betere locaties reeds zijn ingenomen door de marktleiders en omwonenden kunnen beargumenteren dat er al genoeg autokerkhoven zijn waardoor het nog maar de vraag is of een nieuwe locatie überhaupt wordt goedgekeurd.
Ook heeft Copart een voorsprong op gebied van technologie. Het management beschouwt technologie als het hart van de onderneming. Het bedrijf werkt al sinds de oprichting aan het online platform en het blijft daarin doorlopend investeren. Tenslotte heeft Copart sterke klantenrelaties met grote verzekeraars die ver teruggaan.
Kortom, de onderneming heeft enkele duurzame competitieve voordelen die het nieuwkomers bijzonder lastig maakt een vuist te maken tegen Copart en de markt te betreden.
Pricing power
Een vaak voorkomend gevolg van een duurzaam competitief voordeel is een mate van prijszettingskracht. Gelet op de stabiele brutomarge lijkt Copart in staat zijn prijzen te kunnen verhogen zonder klanten te verliezen. Ik vermoed dat verzekeraars liever iets meer commissie betalen dan over te stappen naar een concurrent met het risico op lagere verkoopprijzen en minder potentiële kopers.
Risico’s
Ondanks de uitstekende vooruitzichten en duurzame competitieve voordelen wordt elk bedrijf geconfronteerd met risico’s en onzekerheden. Dat is voor Copart niet anders. Ik overloop de belangrijkste.
Copart onderhoudt sterke relaties met enkele grote verzekeraars die tot de grootste klanten van het bedrijf behoren. Op zich is dat een goede zaak, maar het maakt bedrijf wel kwetsbaarder. Grote klanten hebben een betere onderhandelingspositie, wat op de prijsmacht van het bedrijf kan wegen en indien zo’n grote klant onverhoopt toch afhaakt, zal dat een significante invloed op de resultaten van Copart hebben. Wel is het geruststellend dat geen enkele klant meer dan 10% van de omzet vertegenwoordigt.
De impact van de pandemie deed het aantal gereden kilometers gevoelig dalen. Het aantal gereden kilometers is een belangrijke aandrijver van de total loss frequentie en dus van de groei van de sector. Er wordt verwacht dat het deze parameter volledig zal herstellen maar er bestaat geen absolute zekerheid, thuiswerken heeft namelijk ook voordelen wat de wereld momenteel inziet.
Hoewel steeds meer technologie aan boord van een voertuig voorlopig nog in het voordeel speelt van Copart (voertuigen worden zodoende sneller total loss verklaard), zal het op termijn de wegen veiliger maken. Een goede zaak, maar niet voor het businessmodel van Copart.
De mogelijkheid om internationaal uit te breiden is bijzonder aantrekkelijk maar tevens een risicovolle vorm van groei. Het gaat gepaard met heel wat uitdagingen. Het is mogelijk dat de beoogde synergiën niet gerealiseerd worden, er kunnen onverwachte kosten opduiken, er zullen beleidsmaatregelen en procedures opgesteld moeten worden om internationaal zaken te doen, er kunnen cultuurverschillen en taalbarrières opduiken, er kan op protectionisme worden gestuit en het bedrijf zal worden geconfronteerd worden met buitenlandse reguleringen en wetten.
Op de lange termijn acht ik de opkomst van autonoom rijden als grootste potentiële bedreiging voor Copart. Autonoom rijden heeft de potentie om ongevallen zodanig te beperken dat het de business van Copart ernstig kan schaden. Echter, de technologie staat nog lang niet op punt. Het zal nog jaren duren alvorens de software 100% te vertrouwen is, als dat überhaupt lukt. Sommigen, waaronder Elon Musk, beloven al geruime tijd dat zelfrijdende auto’s op zeer korte termijn een feit zullen zijn, anderen zijn wat voorzichtiger in hun prognoses. In een interview met de Financial Times zei de CEO van Alphabet-dochter Waymo dat de ontwikkeling van volledig zelfrijdende auto’s “een grotere uitdaging is dan een raket in een baan rond de aarde lanceren.” Ook Volkswagen liet eerder dit jaar optekenen dat autonoom rijden er wellicht nooit zal komen. Wie er gelijk zal krijgen blijft voorlopig nog koffiedik kijken, maar het staat vast dat het automatiseren van het verkeer veel uitdagingen zal kennen.
Hoe dan ook, als autonoom rijden mogelijk wordt gemaakt zal dat de eerste jaren enkel zal zijn weggelegd voor het premium segment. Bovendien moeten er forse investeringen worden gedaan door overheden in infrastructuur en moeten er op ethisch vlak knopen worden doorgehakt. Een voorbeeld: als de software van een autonoom voertuig opmerkt dat een ongeluk onvermijdelijk is en in een fractie van een seconde moet beslissen of het leven gespaard wordt van de bestuurder of de voetganger, voor wie wordt er dan gekozen? En wat als er twee voetgangers zijn die door de software worden herkend als een volwassene en een kind? Hoe gaat de technologie afgestemd worden, welk leven wordt gespaard, en wie gaat daarover willen beslissen? Hier zullen nog lange politieke debatten aan vooraf gaan.
Kortom, ik acht autonoom rijden als een significant risico voor Copart maar tegelijkertijd is dit niet iets waar beleggers zich de komende jaren zorgen over hoeven te maken. Wel is het zo dat naarmate autonoom rijden waarschijnlijker wordt, de markt hierop mogelijk zal anticiperen door Copart een lagere waardering toe te kennen. Een rerating kan zich al jaren op voorhand manifesteren. Zeker gelet op de premium waardering die het bedrijf kent is dit een reëel risico.
Cycliciteit
De markt waarin Copart opereert is niet bijzonder gevoelig aan economische cycli. Het volume wordt gedreven door de installed base van het huidige wagenpark, niet door nieuwe voertuigen.
Op de afbeelding is te zien dat de activiteiten tijdens de financiële crisis een relatief kleine terugval kenden en bovendien snel herstelden. De omzet en operationele winst daalden met circa 5%, veel beter dan het gemiddelde in die periode.
Een recessie zal vooral een negatieve invloed hebben op de omzet per wagen en op het aantal gereden kilometers. Tijdens een recessie daalt de omzet per wagen. Deze is namelijk gelinkt aan de opbrengsten van veilingen die tijdens een recessie zullen dalen. Ook het aantal gereden kilometers daalt tijdens een recessie. Maar niet veel. Zelfs tijdens de financiële crisis daalde het aantal gereden kilometers maar met 3,6% (zie afbeelding).
De total loss frequentie kan zelfs stijgen tijdens een recessie omdat de waarde van tweedehandsauto’s dan daalt. Dat heeft als gevolg dat herstelkosten ten opzichte van de restwaarde stijgen waardoor er meer voertuigen total loss verklaard zullen worden. Ook is het niet uitgesloten dat kleinere spelers failliet gaan of overgenomen worden door marktleiders zoals Copart waardoor tijdens een recessie marktaandeel gewonnen kan worden.
Concluderend kunnen we stellen dat Copart behoorlijk recessiebestendig is.
Management
Copart is een familiebedrijf. Sinds de oprichting in 1982 heeft de onderneming slechts twee CEO’s gehad. De oprichter, Willis Johnson, stond tot 2010 aan het roer waarna hij bestuursvoorzitter werd en het stokje doorgaf aan zijn schoonzoon, Jayson Adair. Het management levert al decennialang uitstekend werk wat betreft kapitaalallocatie. De cijfers onderstrepen dit. De oprichter en CEO bezitten samen 12% van Copart.
(Boek: Junk to Gold)
Voor de liefhebbers die zich graag onderdompelen in de bedrijfscultuur van Copart schreef de oprichter Willis Johnson in 2014 zijn levensverhaal neer in het boek Junk to Gold. Het boek vertelt een uitzonderlijk ondernemersverhaal waarbij je tevens meer te weten komt over de filosofie van het bedrijf. Een aanrader.
Het geeft een beeld van hoe het bedrijf werd opgebouwd, startend vanaf de eerste schroothoop in Californië waar de oprichter met zijn gezin in een caravan woonde, over de beursgang in de jaren negentig, tot de eerste internationale overnames aan het begin van de 21e eeuw. Een uitzonderlijk verhaal dat prettig wegleest over een slimme maar nuchtere ondernemer.
Ook komt de huidige CEO Jay Adair aan bod, die op zijn twintigste onderaan de ladder begon. Hij toonde zich erg leergierig en Willis Johnson leerde hem alles wat hij wist. Copart investeerde al vroeg in de jaren negentig in technologie. Die investeringen werpen tot vandaag zijn vruchten af en spelen een belangrijke rol in de huidige positie van Copart. Jay Adair speelde een sleutelrol in de technologische ontwikkelingen van de onderneming. Sinds 2010 staat hij aan het roer.
Enkele noemenswaardige of gewoon leuke passages uit het boek:
“Take care of your pennies and your dollars will take care of themselves."
“Every time you add a revenue stream to the same pipeline, the profit margins change drastically. You are putting more through that pipe. That’s what I always tried to do in my business, and it is how we were successful.”
Oprichter Willis Johnson over zijn schoonzoon en huidige CEO Jay Adair: “Jay told me he wanted to quit college and become a businessman. And he wanted me to teach him how. I handed him a broom and told him to start sweeping; that was his first step to being a businessman. There were no free rides in life, and I expected Jay to earn his way up in the company. Jay grabbed the broom and got to work.”
“I just didn’t want to grow to grow. I wanted to build a brand. I wanted anything with a Copart logo on it to run the same way – same computer system, same pricing, same way of threating our employees- so people started relating our name to a certain way of doing business.”
Over zijn grootste concurrent Insurance Auto Auctions (IAA) : “the other philosophical difference between Copart and IAA was that IAA purchased the cars from the insurance companies while Copart charged fees to store, clean up, and sell the cars. The advantage of this was Copart could limit its liabilities and get a greater percent of earnings per investment, since they were putting out less cash. The downside was IAA could show more revenue on its books, which people on Wall Street saw as having more potential. I didn’t care though because I knew in the long run, it was about earnings. The bottom line is: what percentage are you making on your business? If we are pulling 30 to 40 percent to their 10 percent, we are a stronger company.”
Over het moment dat het Copart platform internationale gebruikers begon te krijgen. “with all those buyers competing over the cars, it was a natural result that the returns would go up. Copart was no longer a salvage company, it was also a technology company”
Over de internationale expansie: “the best thing we did was move to England. It’s our stepping stone to the rest of Europe.”
“buyers already purchasing cars from the extensive inventory in the United States and Canada were given the opportunity to bid on even more cars from the UK on a separate VB2 platform that was geared toward UK currency and connected them with UK transports. Existing Copart buyers loved the additional inventory to choose from, and the power of VB2 created more competition and higher returns for the UK cars.”
De cijfers
Copart liet de voorbije tien jaar een geannualiseerde omzetgroei zien van 11% per jaar. Volgens data van Refinitiv gaan analisten voor de komende drie jaar uit van een geannualiseerde omzetgroei van 12%.
De operationele winst deed met een groei van 13% per jaar over diezelfde periode door stijgende marges nog beter en de verwachting voor de komende drie jaar ligt op 18% geannualiseerd.
Copart is buitengewoon winstgevend. De brutomarge steeg in 2020 tot bijna 46% maar kende door de jaren heen af en toe een terugval, die eenvoudig kunnen worden verklaard. In 2013 en 2014 deed Copart enkele buitenlandse overnames in Duitsland, Spanje, de Emiraten en Brazilië die gepaard gingen met voorafgaande kosten. Deze markten waren bovendien in ontwikkelingsfase zonder veel schaalvoordelen wat op de marges woog. Tevens ging Hurricane Sandy gepaard met uitzonderlijke kosten om het verhoogde volume te verwerken zoals het leasen van extra opslagruimte, het inschakelen van extra personeel en externe takelbedrijven. Ook in 2018 was een orkaan de reden van de teruggevallen brutomarge.
De evolutie van de brutomarge zal in de toekomst afhankelijk zijn van welke markten Copart gaat aanboren. Het model op basis van commissie is veruit het meest lucratieve, voor zowel de verzekeraar als voor Copart, maar niet elk regio werkt op die manier. In sommige regio’s is het gebruikelijk dat de verzekeraars de voertuigen rechtstreeks verkopen aan Copart. Aan Copart de taak om de verzekeraars in die regio’s te overtuigen van de voordelen van het Amerikaanse businessmodel.
De operationele marge steeg door steeds meer omzet door dezelfde pijplijn te duwen van 31% in 2010 naar 37% in 2020.
De operationele marges zijn de stuwende kracht achter het structureel hoge rendement op ingezet kapitaal (ROCE) van Copart. De ratio kwam de voorbije tien jaar niet onder de 20% uit. Indien we goodwill en de cash op de balans buiten beschouwing laten om een idee te krijgen van het rendement op operationeel kapitaal (ROOCE) dan zakt de ratio zelfs zelden onder 35%. Dit laatste cijfer geeft ons een idee welke returns het bedrijf op zijn toekomstige capex zal behalen.
Op de eerste van de twee afbeeldingen is te zien dat de laatste vijf jaar steeds minder winst in cash wordt omgezet. Normaal gesproken is dit geen goede zaak, maar Copart is een uitzondering op de regel omdat het is staat is een groot deel van de winst te herinvesteren aan hoge rendementen. Op de tweede afbeelding is te zien dat de investeringen fors boven het niveau van de afschrijvingen liggen, een teken dat het over groei investeringen gaat in plaats van onderhoudsinvesteringen. De mogelijkheid om een groot deel van de winst te herinvesteren aan hoge rendementen op kapitaal beschouw ik als een aantrekkelijke eigenschap en maakt van dit bedrijf een zuivere compounder. En gezien de mogelijkheid tot verdere geografische expansie lijkt het er niet op dat het bedrijf snel tegen de limieten van zijn groei aan zal botsen.
De balans is kerngezond. Copart heeft ongeveer evenveel cash als schulden, voldoende liquiditeit en terugbetalingscapaciteit. Bovendien is Copart in staat hun eigen groei te financieren en met de overige cash aandelen terug te kopen. Een inkoopprogramma van eigen aandelen, waarvoor cash gebruikt werd, is de verklaring voor de tijdelijke stijging van de nettoschuldgraad in 2016.
Recente resultaten
Op 19 mei kwam Copart met kwartaalresultaten. De omzet steeg met 33% ten opzichte van dezelfde periode een jaar geleden tot $ 734 mio en de brutowinst steeg tot $ 381 mio, een toename van 57% ten opzichte van een jaar geleden. De WPA steeg met 92% tot $ 1,19. Zowel de omzet als de winst waren beter dan de gemiddelde analistenverwachting.
Ook tijdens de pandemie bleef het bedrijf goed presteren ondanks dat er minder gereden werd en er dus minder schade werd veroorzaakt. Door het tekort aan nieuwe voertuigen stegen de prijzen van tweedehandsvoertuigen fors wat de commissies voor Copart ten goede kwam.
Waardering
Copart kwam vorig jaar tijdens een screening bovendrijven en ik plaatste het zonder verder onderzoek in mijn watchlist. Eerder dit jaar viel het aandeel fel terug. Je betaalde op een gegeven moment 29x de verwachte winst voor de komende twaalf maanden, wat mij gelet op de groei en winstgevendheid van Copart niet onredelijk leek in de huidige markt. Op het moment van publiceren is het aandeel vrijwel volledig hersteld. Je betaalt nu circa 34x de verwachte winst voor de komende twaalf maanden.
Conclusie
+ meerdere duurzame competitieve voordelen
+ uitstekende fundamentals
+ mogelijkheid om internationaal uit te breiden
+ mate van recessiebestendigheid
+ familiaal aandeelhouderschap
+ in staat een groot deel van de winst te herinvesteren aan hoge rendementen wat van Copart een zuivere compounder maakt
- technologische vooruitgang is tweesnijdend zwaard
- autonoom rijden mogelijke disruptor
- waardering
De online veiler van beschadigde voertuigen Copart kan al decennialang schitterende resultaten voorleggen. De Amerikaanse thuismarkt is intussen verzadigd maar de internationale ambities van het management bieden kansen om de komende jaren voort te borduren op het reeds indrukwekkende parcours. Hoewel internationale expansie gepaard gaat met extra risico is het bedrijf op dit gebied niet aan zijn proefstuk toe. Het laat al twee decennia zien dat het in staat is om internationaal succesvol uit te breiden.
Het eenvoudige, aantrekkelijke capital light businessmodel dat bovendien behoorlijk recessiebestendig is wordt beschermd door enkele duurzame competitieve voordelen die alleen maar aan kracht lijken te winnen.
Behalve de loftrompet te steken over Copart mogen we de mogelijke bedreigingen niet uit het oog verliezen. Vooral de dreiging van autonoom rijden kan het bedrijf aanzienlijke schade toebrengen. Alhoewel ik niet denk dat autonoom rijden op korte termijn haalbaar is, laat staan op zo’n grote schaal dat het de werking van Copart significant onder druk kan zetten, is het iets om nauwlettend in de gaten te houden. Behalve het gevaar op zich moeten we rekening houden met een markt die hierop anticipeert. Het is namelijk maar de vraag of beleggers bereid blijven de stevig opgelopen waardering te betalen naarmate autonoom rijden dichterbij komt.
Zolang dit nog ver weg lijkt acht ik het uitstekende en betrokken management van deze zuivere compounder in staat om de enigszins rudimentaire sector verder te digitaliseren en daardoor misschien zelfs een soort Amazon van de schroothoop te worden. Dat klinkt niet erg sexy, maar dat hoeft ook niet. De resultaten spreken voor zich.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op je eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming. U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.
コメント