Visa & Mastercard vormen samen met een handvol kleinere spelers een industrie die wordt gedomineerd door enkele grootmachten, ook wel een oligopolie genoemd, in de sector van creditcards en digitale betalingen. In plaats van beide bedrijven afzonderlijk te analyseren, heb ik ze gezamenlijk onderzocht omdat ze in grote lijnen vergelijkbaar zijn. Het kleinere American Express heb ik buiten beschouwing gelaten aangezien dit tevens een geldverstrekker is, en dus ook optreedt als bank. Het is een compleet andere business met beduidend minder aantrekkelijke fundamentals.
Aan de oppervlakte lijken Visa en Mastercard eenvoudig te doorgronden. Ze brengen klanten en banken met elkaar in contact en bezitten de infrastructuur waarop wereldwijd betalingen plaatsvinden. Op elke transactie die op hun netwerk plaatsvindt ontvangen Visa en Mastercard een kleine vergoeding. De resultaten van beide bedrijven zijn grandioos en de toekomst oogt rooskleurig aangezien ongeveer de helft van de wereldbevolking vandaag nog met briefjesgeld betaalt. Dat gaat veranderen en Visa en Mastercard zullen daar als marktleiders ongetwijfeld van profiteren.
Om de werking van het fysieke netwerk van beide bedrijven, hun marktpositie en de concurrentie in kaart te brengen heb ik de hulp ingeroepen van een vriend van me (Iemke Haan). Iemke en ik zullen in het eerste deel van deze analyse ruimte vrijmaken om uit te leggen hoe de bedrijven functioneren. Deze achtergrondinformatie maakt de dominante posities van beide bedrijven wellicht makkelijker te begrijpen.
Inhoud:
Kwalitatief:
Kwantitatief:
Activiteiten
Visa en Mastercard worden vaak ten onrechte aanzien als financials. Dat zijn ze niet. Ze bezitten de infrastructuur waarop wereldwijd betalingen plaatsvinden. Op hun netwerk verwerken de bedrijven digitale betalingen, wat een lucratieve business is gekenmerkt door torenhoge winstmarges. De risico’s die geldverstrekkers lopen - te late terugbetaling van klanten of zelfs verzuim - zijn vooral het probleem van de uitgevende instellingen, niet direct van Visa en Mastercard. Visa en Mastercard zijn veel winstgevender dan de uitgevers van hun kaarten terwijl ze minder risico lopen.
Visa is een Amerikaans bedrijf en wereldmarktleider in de sector van creditcards. In het fiscale jaar 2022 verwerkte Visa bijna 200 miljard transacties, goed voor $11,6 biljoen aan betalingen. Er zijn meer dan 3,4 miljard creditcards van Visa in omloop die geaccepteerd worden door circa 61 miljoen winkeliers. Het bedrijf is actief in ruim 200 landen en verwerkt transacties in meer dan 160 verschillende valuta. De systemen van Visa zijn in staat meer dan 65.000 transacties per seconde te verwerken. Het bedrijf is wereldwijd actief, maar met 44% komt het grootste deel van de omzet vooralsnog uit de Verenigde Staten.
Mastercard is ook een Amerikaans bedrijf en de nummer twee in de sector. Het bedrijf maakt betalen eenvoudiger en efficiënter en biedt verschillende betaalmogelijkheden aan door middel van merken zoals Mastercard, Maestro, en Cirrus. In 2022 verwerkte het bedrijf 125 miljard transacties, goed voor $8,6 biljoen aan betalingen. Het is net als Visa actief in meer dan 200 landen en ongeveer 150 verschillende valuta. Het bedrijf is ook wereldwijd actief en met 33% van de omzet is, net als bij Visa, de VS de grootste afzetmarkt.
De omzetverdeling bij beide bedrijven wordt duidelijk in onderstaande afbeelding. Visa geeft bovendien wat toelichting over de omzetverdeling.
Omzetverdeling Visa. Bron: jaarverslag 2022 Visa
Omzetverdeling Mastercard. Bron: jaarverslag Mastercard 2022
Visa en Mastercard verdienen aan elke financiële transactie die over hun netwerk loopt en aan elke betaling die met hun kaart wordt gedaan. Ze treden op als tussenpersoon en als een soort tolhuis. Ze verdienen onder meer aan service, data processing, en internationale transacties. Naar verluidt liggen de vergoedingen ergens tussen 1,3% en 3,5% van het volume*, afhankelijk van het type transactie. Visa en Mastercard verdienen niet aan interesten of vergoedingen die kaarthouders betalen om gebruik te maken van de creditcard. Deze zijn voor de uitgevende financiële instellingen.
In de VS zit Visa op zo’n 60% marktaandeel en Mastercard op een kwart van de markt. Wereldwijd Heeft Visa 40% en Mastercard opnieuw een kwart van de markt**. Het Chinese Unionpay neemt een groot deel marktaandeel omwille van de grote Chinese markt.
In het volgende stukje laat ik Iemke aan het woord. Hij zocht uit hoe de netwerken in elkaar zitten en wat hen zo uniek maakt, waardoor beide bedrijven al jarenlang marges van ruim boven 50% kunnen voorleggen zonder dat de concurrentie aan de haal gaat met een deel van die uitzonderlijke winstgevendheid.
De fysieke netwerken
Wat is de kern van hun duopolie?
Om iets zinnigs te kunnen zeggen over de kwaliteit van beide bedrijven moeten we van beide de kern bepalen van hun bedrijfsvoering. Wat is het fundament waarop al hun diensten gebouwd zijn?
Onderstaande afbeeldingen geven weer wat beide bedrijven doen en wat hun verdienmodel is.
Bron: Mastercard Annual Report 2022
Bron: Visa Annual Report 2022
Kort gezegd maken Visa en Mastercard een betaling of financiële transactie mogelijk tussen een koper en verkoper. Bij de betaling wordt een kaart van Visa of Mastercard gebruikt. Vervolgens worden er allerlei zaken gecontroleerd bij de bank van de koper. Bij groen licht wordt de bank van de verkopende partij op de hoogte gebracht van de transactie en zorgt deze bank ervoor dat het bedrag op de rekening van de verkoper terechtkomt. Spin in het web van dit soort transacties is Visa of Mastercard. Zij zorgen voor de techniek en het netwerk om deze transacties mogelijk te maken. Visa en Mastercard zijn betaalnetwerken. Betrouwbaarheid is het sleutelwoord. Het is het doel en de reden waarom Visa en Mastercard hun netwerken zo specifiek gebouwd hebben. Zodat een transactie altijd mogelijk is, veilig, snel en voorspelbaar. Je kan er als klant op vertrouwen en dat slaapt wel zo lekker. Vertrouwen is in het financiële stelsel het belangrijkste dat er is. Zonder vertrouwen kunnen geld en valuta niet werken.
Het berichtenverkeer waaruit deze transacties bestaan is digitaal, gebruikmakend van het internet. Maar het internet kan niet bestaan zonder fysieke doosjes en draadjes, het fysieke netwerk. En daar zit de kern van Visa en Mastercard, namelijk hun eigen fysieke netwerk in de vorm van eigen datacenters en glasvezel in de grond. Het netwerk van Visa heet VisaNet. Het netwerk van Mastercard heet BankNet. Er zit echter een verschil in hoe Visa en Mastercard hun eigen netwerk hebben opgezet. Laten we eerst Visa bekijken.
Visa
Bron: Visa investor relations
Visa bezit 4 datacenters: 2 in de VS, 1 in Londen en 1 in Singapore. Ieder datacenter wordt beveiligd à la Fort Knox met meerdere lagen aan beveiliging. Denk hierbij aan beveiligingspersoneel op locatie, maar ook high-end alarmsystemen, overal HD-camera’s en biometrische toegangsbeveiliging. Kortom: knap persoon die zich naar binnen weet te wurmen. Maar dit is enkel de beveiliging. Qua doosjes en draadjes wil je het datacenter zo redundant mogelijk maken. Redundant betekent in deze context geografisch gescheiden. Oftewel, de geïnstalleerde glasvezelkabels raken elkaar niet. Niet binnen het datacenter, maar ook niet buiten het datacenter.
Een klein uitstapje naar telecom in Nederland. Alle grote leveranciers van glasvezel in Nederland, zoals T-Mobile/Eurofiber/KPN, zitten in alle grote datacenters, zoals in Amsterdam en Rotterdam. Deze leveranciers huren kasten in serverruimtes van de eigenaar van het betreffende datacenter. Vervolgens zorgen deze leveranciers ervoor dat hun eigen netwerk, het fysieke glasvezel, redundant het datacenter binnenkomt. Maar tegelijkertijd zorgen ze ervoor dat de kabels buiten de datacenters ook geografisch gescheiden blijven. Op deze manier wordt een back-up systeem binnen een netwerk gecreëerd.
Visa doet hetzelfde, maar met een paar hele belangrijke verschillen.
Ten eerste bezit Visa de genoemde 4 datacenters zelf. Er is derhalve geen andere partij die ook maar een doosje, draadje of kast bezit in een datacenter van Visa.
Ten tweede heeft Visa ervoor gezorgd dat de beschikbaarheid van hun netwerk een stuk hoger ligt dan gemiddeld, namelijk 99,9999%. Dit vertaalt zich naar een downtime van 31,56 seconden per jaar*. Ter illustratie, een standaard redundante glasvezelverbinding op een klantlocatie heeft een beschikbaarheid van 99,99%, of een gemiddelde downtime van bijna 1 uur per jaar. Dit betekent niet alleen dat Visa ieder eigen datacenter met meer dan 2 geografisch gescheiden kabels ontsluit, maar ook zorgt dat de 4 datacenters onderling redundant zijn ontsloten. Visa bezit ook de kabels tussen de datacenters. Als we Visa zelf mogen geloven kom je liefst 16 miljoen km (10 miljoen mijl) ver als je alle kabels achter elkaar legt.
En ten derde heeft Visa ervoor gezorgd dat de energievoorziening per datacenter redundant is. Dit doen ze in de vorm van meerdere geografisch gescheiden aansluitingen op het elektriciteitsnet. Maar daarnaast heeft ieder datacenter een dubbele back-up in de vorm van een batterijsysteem én een diesel generator. Kortom, VisaNet bestaat uit verschillende lagen van redundantie, op verschillende aspecten.
VisaNet is een zogeheten gecentraliseerd netwerk, waarbij telkens een van de 4 datacenters van Visa fungeren als een centrale server waarop de verbinding plaatsvindt. Anders gezegd, zonder tussenkomst van een Visa datacenter als centrale server is er domweg geen verbinding en transactie mogelijk. Het principe van een sternetwerk. Een gigantisch private internet sternetwerk (‘spoke-and-hub’) met een ongekend hoge betrouwbaarheid. Zie hier de basis waarop Visa zijn enorme competitieve voordeel heeft kunnen op- en uitbouwen.
*bron: wikipedia
Mastercard
Zoals gezegd doet Mastercard het anders dan Visa, maar met hetzelfde effect, namelijk het succesvol opzetten van een veilige en afgeschermde verbinding waarover de transactie succesvol kan verlopen. Hun netwerk heet BankNet. Mastercard heeft maar 1 eigen datacenter, in O’Fallon, Missouri (VS). Dit datacenter heeft dezelfde mate van beveiliging en redundantie als de datacenters van Visa, met het verschil dat Mastercard slechts 1 datacenter bezit. Sterker nog, Mastercard doet er nog een schepje bovenop. Het datacenter heeft 2 separate aansluitingen op het elektriciteitsnet, waar 1 aansluiting voldoende is, met meerdere koelsystemen waar slechts eentje voldoende is. Tevens is het datacenter voorzien van 3 back-up generatoren, waarvan ze er in principe maar 2 nodig hebben om operationeel te blijven. Er is een klein leger beveiligers en allerhande personeel 24/7 aanwezig om de boel continu draaiende te houden en in te grijpen indien nodig.
Omdat Mastercard maar 1 datacenter bezit, kunnen ze weliswaar net als Visa een sternetwerk hanteren, maar dat zou Mastercard bijzonder kwetsbaar maken, hoe robuust hun datacenter ook is. Het zou ze domweg niet in staat stellen om dezelfde kwaliteit te leveren als Visa. Dus hoe doen ze het wel?
Mastercard maakt gebruik van een zogeheten ‘peer-to-peer netwerk’ (P2P), een gedecentraliseerd netwerk. Bij een P2P netwerk is juist geen centrale server nodig om een verbinding op te zetten. De verbinding kan derhalve direct plaatsvinden tussen de bank van koper en de bank van de verkoper. Mastercard zorgt voor hun tussenpersoon functie door middel van hun ‘Virtual Private Network’ (VPN), het digitale deel van BankNet. Het fysieke gedeelte van BankNet komt in de vorm van doosjes en draadjes die Mastercard in meer dan 1000 datacenters over de hele wereld heeft staan. Dit zijn datacenters van derden waar Mastercard ruimtes huurt waarin netwerkapparaten staan. Per datacenter hebben ze gezorgd dat deze netwerkapparaten redundant of geografisch gescheiden gebouwd zijn. Op deze manier hebben ze een gigantisch netwerk gebouwd dat zeer schaalbaar is en bovendien heel effectief en flexibel. Flexibel in de zin dat BankNet leunt op meer dan 1000 datacenters over de hele wereld. Mocht er eentje onderuit gaan dan kan het verkeer, middels de VPN, gewoon via een ander datacenter verlopen. Kortom: een enorm netwerk met een enorme hoeveelheid back-ups. Over back-ups gesproken. Mastercard’s eigen datacenter fungeert als operationeel centrum en data-opslag. Sinds ruim 20 jaar hebben ze een back-up datacenter in gebruik, speciaal voor de data-opslag. Alles bij elkaar opgeteld heeft Mastercard op een andere manier dan Visa een net zo betrouwbaar fysiek en virtueel netwerk gebouwd dat als basis dient voor hun producten en diensten.
Bronnen:
Dank Iemke, voor de heldere uitleg!
Groeivooruitzichten
Visa en Mastercard hebben sinds hun beursgang in respectievelijk 2008 en 2006 een indrukwekkend groeiparcours achter de rug en horen intussen tot enkele van de grootste bedrijven ter wereld. Maar laat je niet op het verkeerde been zetten door de grote marktkapitalisaties. Er ligt nog groei in het verschiet. Visa en Mastercard zijn vrij uniek in die zin dat ze al jarenlang de creditcardmarkt domineren maar nog steeds sterke groeivooruitzichten hebben. Voor Mastercard valt misschien wat eenvoudiger marktaandeel te rapen aangezien het de kleinste is van de twee, maar beide bedrijven zullen het vooral moeten hebben van de groei van de industrie zelf. Visa en Mastercard zijn niet elkaars grootste concurrent. De grootste concurrent is nog steeds ‘cash’. Ongeveer de helft van de wereldbevolking betaalt vandaag nog steeds met briefjesgeld. Volgens het World Cash Report vindt 50% van alle betalingen wereldwijd nog steeds in cash plaats en meer dan 2 miljard mensen hebben nog geen toegang tot een bankrekening. Daar gaat verandering in komen en Visa en Mastercard staan van voor in de rij om van de seculaire shift van cash naar digitaal te profiteren. In deze grotendeels onaangeroerde total adressable market liggen gigantische opportuniteiten, vooral in de opkomende markten. Er zijn enkele factoren die de trend aanvuren zoals e-commerce, gebruiksgemak en de opkomende middenklasse in groeimarkten. Volgens het Global Payments Report nemen cashbetalingen wereldwijd de komende jaren met zo’n 6% geannualiseerd af.*
Een andere belangrijke groeiaandrijver zijn ‘andere geldstromen’, die refereren naar alle geldstromen die niet afkomstig zijn van consumenten. Nieuwe stromen omvatten business-to-business (B2B), business-to-consumer (B2C), overheid-naar-consument (G2C) en peer-to-peer (P2P). Het uitbreiden van deze stromen zorgt voor extra transacties en volume voor Visa en Mastercard.
Ten slotte zien de bedrijven mogelijkheden in value added services, zoals Visa het mooi benoemt, die zich richten op samenwerkingen. Mastercard noemt het expand in payments. De diensten richten zich op aanvullende diensten en oplossingen en hebben als doel toegevoegde waarde te bieden aan klanten. Denk aan fraudepreventie, data-analyse, beloningen voor kaarthouders en zakelijke oplossingen. Meer samenwerkingen zorgt voor meer volume op de netwerken van Visa en Mastercard en toegang tot innovatieve technologieën. In plaats van meer concurrenten krijgen Visa en Mastercard op deze manier meer partners.
Bron: Visa 10k 2022
Bron: Mastercard 10k 2022
Ook de intensieve client incentive programma’s stuwen de groei. Klanten krijgen allerhande voordelen wanneer ze gebruik maken van Visa en Mastercard. Visa kan klanten belonen met punten of cashbacks wanneer ze hun Visa-betaalkaarten gebruiken voor aankopen. Deze beloningen kunnen vervolgens worden ingewisseld voor cadeaubonnen, reizen, merchandise of andere voordelen. Soms is er sprake van exclusieve kortingen of aanbiedingen, of toegang tot bepaalde exclusieve evenementen. Dit alles gaat ten uiteraard ten koste van de marges maar in het geval van Visa en Mastercard is dat toe te juichen. Wanneer de return on capital (ROIC) zo hoog ligt als het geval is bij Visa en Mastercard mag gerust wat van de marge opgeofferd worden om de groei aan te vuren. Het zal in het geval van deze bedrijven met hun specifieke fundamentals veel meer waarde creëren, dan het verbeteren van de marge.
Competitieve voordelen/Prijszettingsmacht
Buitengewoon winstgevende bedrijven die erin slagen deze winstgevendheid jarenlang vol te houden hebben een duurzaam competitief voordeel. Dit voordeel beschermt de winstgevendheid tegen de concurrentie.
De fysieke netwerken van zowel Visa als Mastercard werden gedurende decennia opgebouwd, zijn uniek en blijken vrijwel onmogelijk om binnen afzienbare tijd door nieuwkomers te kopiëren. Dit zorgt voor een toetredingsbarrière en een competitief voordeel. Indien een speler, door enorm te investeren in beveiliging en technologie, er toch in zou slagen, dan ontbreken de vooralsnog de gebuirkers. Daarin schuilt voor beide bedrijven het echte competitieve voordeel: het netwerkeffect. Een betaalmogelijkheid die breed wordt geaccepteerd door verkopers (winkeliers) is aantrekkelijk voor kopers (consumenten), terwijl een betaalsysteem dat veel wordt gebruikt door consumenten op zijn beurt aantrekkelijk is voor het verkoopkanaal. Dit creëert een vicieuze cirkel en indien je gebruik wil maken van een creditcard kan je niet om de oligopolie heen, waarin Visa samen met Mastercard de dienst uitmaken. De waarde van het netwerk groeit naarmate er meer gebruikers zijn en het aantal gebruikers van beide bedrijven is ongeëvenaard in de sector.
Daarnaast profiteren Visa en Mastercard van hun merknaam. Ik geloof niet dat consumenten Visa en Mastercard zullen blijven gebruiken indien er zich een superieur alternatief voordoet, maar tegelijk staan de namen wel voor veiligheid, betrouwbaarheid en gebruiksgemak. Iets wat in deze sector erg belangrijk is.
Ten slotte is er sprake van sterke klantenrelaties (die vaak decennialang teruggaan) en globaal bereik. Je kunt met je Visa en Mastercard creditkaart vrijwel overal ter wereld terecht. Deze breed gedragen aanvaarding is voor een nieuwkomer moeilijk te kopiëren omdat het opbouwen van klantenrelaties tijd kost.
Het zit voorlopig wel goed met de ‘moat’ van Visa en Mastercard.
Een gevolg dat bedrijven met een competitief voordeel vaak ondervinden is dat ze een sterke mate van prijszettingskracht bezitten. Bedrijven met een uniek product, waar weinig alternatieven voor zijn, kunnen jaarlijks in zekere mate hun prijzen verhogen zonder dat de klant afhaakt. Bedrijven die voornamelijk op prijs concurreren hebben deze prijskracht doorgaans niet. Immers, als een bedrijf haar prijzen verhoogt, is de kans groot dat de klant overstapt naar een goedkopere concurrent. Bij Visa en Mastercard zal deze kans een stuk kleiner zijn. Als een winkelier niet akkoord gaat met een prijsverhoging moet hij op zoek naar waardige alternatieven. En die zijn er niet. Een winkelier die niet in staat is de betaalmogelijkheden van Visa en Mastercard aan te bieden, zal gegarandeerd omzet mislopen. Dit zal de winkelier meer kosten dan een prijsverhoging. En consumenten die niet langer prijsverhogingen accepteren zullen een alternatief moeten zoeken. Maar gezien er in de meeste winkels weinig andere betaalmogelijkheden worden aangeboden op het gebied van creditcards, zijn er ook voor consumenten weinig alternatieven. Dit onderstreept opnieuw de kracht van het netwerkeffect.
Cycliciteit/Risico's/Concurrentie
Visa en Mastercard zijn gevoelig aan verzwakkende economische omstandigheden en dus cyclisch. Mensen spenderen minder tijdens een recessie, wat op de transactievolumes en resultaten zal wegen. Tegenover deze vorm van cycliciteit staat het seculaire groeipotentieel. Digitalisatie, meer specifiek de shift van cashbetalingen naar digitale betalingen, trekt zich ook door in economisch slechtere tijden. Die trend zal blijven bestaan wanneer het economisch slechter gaat en de cyclische terugval deels compenseren (In 2008 en 2009 was er bij beide bedrijven nog steeds sprake van groei).
Visa en Mastercard zijn overigens uniek in die zin dat hun businessmodel een natuurlijke bescherming tegen inflatie biedt. Veel bedrijven hebben moeite om prijsverhogingen door te rekenen aan de klanten, maar Visa en Mastercard hebben dat probleem niet. Ze ontvangen een percentage op de betaalvolumes. Wanneer die volumes stijgen als gevolg van inflatie, zullen Visa en Mastercard hun omzet en winst onmiddellijk zien toenemen.
Regulering is op korte termijn vermoedelijk het grootste risico voor Visa en Mastercard. Een markt die gedomineerd wordt door een handvol grote spelers wordt van dichtbij in de gaten gehouden door overheden en toezichthouders. De kans op regularisatie is aanwezig omdat Visa en Mastercard bijzonder dominante posities bekleden. Overheden die meer concurrentie willen toelaten zouden hierdoor kunnen ingrijpen, wat op de winstgevendheid, het marktaandeel en de intrinsieke waarde van Visa en Mastercard zal wegen. Regulering is vermoedelijk het grootste risico voor de twee dominante bedrijven, er wordt vaak gemopperd op de hoge tarieven die de bedrijven hanteren.
Behalve regulering schuilt er gevaar in concurrentie. Visa en Mastercard zijn actief in een gigantische groeimarkt en zijn absurd winstgevend. Dat gaat logischerwijs gepaard met veel concurrentie. Logisch, iedereen wil operationele winstmarges die vlot voorbij 50% gaan. De competitie varieert van bekende bedrijven als American Express, JCB, UnionPay en Discover tot startups die met nieuwe technologieën komen zoals digital wallets (Paytm, PayPal, Alipay and Amazon), buy now, pay later (Klarna, Affirm and Afterpay), real time payments, cryptocurrencies, noem maar op. Ook overheden zitten niet stil (Brazilian Instant Payment System-PIX, FedNow in de verenigde staten, het Europese Payments Initiative, het Nigeriaanse NIBSS en Card Instant Payment System-Payshap in Zuid-Afrika).
Nu moet wel gezegd worden dat regelmatig een nieuwe technologie de kop opsteekt waarvan verwacht wordt dat het Visa en Mastercard definitief buiten spel zal zetten, maar tot op heden nog geen enkele concurrent daarin geslaagd is. Elke keer we denken dat er een echte disruptor op het toneel verschijnt, blijkt die te eindigen als de zoveelste partner van Visa en Mastercard die extra volume brengen op hun netwerken. Veel fintech-bedrijven werden gezien als disruptors van Visa en Mastercard maar werden later partners. Beide partijen werden daar beter van. De disruptors profiteren zo van de schaal en het bereik van Visa en Mastercard, terwijl de gevestigde waarden toegang krijgen tot innovatieve technologieën. Deze samenwerkingen kunnen ook helpen bij het versnellen van de acceptatie van nieuwe betalingsoplossingen in de bredere markt.
Echter, Visa en Mastercard zullen kort op de bal moeten blijven spelen om de vele opkomende bedreigingen de baas te kunnen blijven kunnen in deze competitieve markt. Voorlopig slagen ze daar uitstekend in. Jaarlijks partneren Visa en Mastercard met honderden startups en bieden hun diensten, netwerk expertise en knowhow aan om niet op snelheid gepakt te worden. Ook investeren beide bedrijven in R&D. Over heel de wereld hebben Visa en Mastercard R&D-centra, maar in de jaarverslagen wordt geen duidelijkheid gegeven over de R&D budgetten.
Iemke bespreekt hieronder kort de concurrentie en partners.
Concurrentie
Om een concurrent van Visa of Mastercard te zijn moet een bedrijf een volledig eigen en onafhankelijk betaalnetwerk hebben. Onafhankelijk in de zin dat er geen sprake is van een samenwerking of partnerschap met Visa of Mastercard. Hoe kan je immers een concurrent zijn van Visa of Mastercard wanneer je met ze samenwerkt, wat er in de praktijk altijd op neerkomt dat er producten of diensten van Visa of Mastercard afgenomen worden. En gezien de aard van hun producten en diensten, zoals creditcard betalingen, worden partners veelal afhankelijk van deze producten en diensten. Visa en Mastercard hebben een zeer veilig en betrouwbaar financieel spoorwegennet gebouwd, waarop partners kunnen rijden.
Volgens deze criteria kunnen de volgende betaalplatforms/betaalmethoden die vermoedelijk iedereen bekend zijn doorgestreept worden als zijnde concurrenten:
PayPal
Google Pay
Apple Pay
Square
In principe kan ieder betaalplatform of betaalmethode waarbij je je creditcard van Visa of Mastercard kan gebruiken weggestreept worden als zuivere concurrent.
Buy Now Pay Later (BNPL)
Deze methodiek is precies wat de naam al zegt: koop nu, maar betaal later. Het later betalen kan in één keer gebeuren of in delen. Het BNPL bedrag is in feite een kortlopende lening. Aanbieders van BNPL kunnen onderling verschillen in o.a. voorwaarden, percentage aanbetaling, beschikbare termijnen van betaling en rente over het te betalen bedrag (al is deze vaak 0%). Een ander verschil is de beschikbare betaalmethoden, zoals creditcards, direct vanaf je bankrekening of nog ouderwets met een cheque. Aangezien BNPL een steeds groter groeiende markt is en je ook met iets anders kan betalen dan creditcard, kan het gezien worden als een manier waarop volume wegvloeit uit de creditcardmarkt.
Overigens zullen Visa en Mastercard niet zijn zoals ze zijn als ze niet ook inspelen op de BNPL markt. Beide bedrijven hebben inmiddels een BNPL product in de markt gezet.
Open Banking
Een vrij vertaalde definitie vertelt ons dat bij Open Banking financieel derde partijen toegang krijgen tot bepaalde persoonlijke financiële informatie, met toestemming van de betreffende consument. Het worden derde partijen genoemd, omdat dit bedrijven zijn buiten de bank-consumentrelatie. Deze derde partijen halen de informatie bij banken op via zogeheten API's (Application Programming Interfaces). De grote belofte aan en voordeel voor de consument is dat deze sneller en makkelijker relevante financiële producten of diensten aangeboden kan krijgen. De consument heeft daarbij zelf meer controle over diens persoonlijke gegevens, wat een mogelijke overstap naar een andere bank zou moeten vergemakkelijken. Het maakt in feite het bankwezen van traditioneel gecentraliseerd naar deels gedecentraliseerd. Het zouden banken onderling competitiever moeten maken, wat ten gunste van de consument is, is de gedachte. Kleine banken kunnen op deze manier makkelijker wedijveren met de grote banken. Open Banking creëert een deur voor de beoogde positieve effecten, maar echter kan dezelfde opening voor een paar zeer onwenselijke neveneffecten zorgen. Het voornaamste risico is dat deze deur inherent de mogelijkheid tot datalekken met zich meebrengt. Criminelen kunnen deze deur gebruiken om van veel consumenten persoonlijke informatie te stelen, of zelfs uit hun naam bankrekeningen leeg te trekken. Daarnaast kan de beoogde verhoogde competitie onder banken een averechts effect krijgen.
FedNow
Dan hebben we ook nog FedNow. Fed wat? FedNow vind ik eerlijk gezegd een moeilijk uit te leggen betalingssysteem, maar bij dezen wel een poging. Dit betaalsysteem wordt in juli 2023 geïntroduceerd door de Amerikaanse Federal Reserve. Het zal een zogeheten ‘instant payment service’ zijn, waarbij het intra-bankennetwerk gebruikt wordt voor de transacties. Hierbij maakt het niet uit of de transactie buiten kantooruren, in het weekend of op feestdagen plaatsvindt. De transactie zal altijd direct voltooid zijn. Hartstikke top, maar er zit een addertje onder het gras als we dit bekijken als potentiële concurrent. Dit zal een overheidsdienst zijn, waarbij enkel Amerikaanse banken en kredietunies aangesloten kunnen worden. Stel dat deze dienst disruptief is voor Visa en Mastercard, dan heeft dat alleen invloed op de Amerikaanse markt. De vraag is of men wil overstappen van Visa of Mastercard naar dit systeem. Onderzoek naar onderzoek toont aan dat mensen moeilijk van gedrag veranderen. En dat is met geldzaken niet anders, zoals creditcards. Wanneer je vertrouwd bent geraakt met een creditcard van Visa of Mastercard, waarom zou je dan overstappen? Zouden de lagere kosten van FedNow genoeg zijn om mensen massaal naar dit systeem te bewegen? Ik denk niet dat het zo’n vaart zal lopen. Daar komt bij dat klanten van Visa en Mastercard allerhande voordelen genieten bij het gebruik van Visa en Mastercard en ook buiten de VS terecht kunnen met hun kaarten.
Dan resten enkel nog bestaande betaalnetwerken. De allergrootste naast Visa en Mastercard is het Chinese UnionPay. In 2022 bestond de top 3 wereldwijd marktaandeel respectievelijk uit 1) Visa 39% 2) UnionPay 34% 3) Mastercard 24%.
UnionPay is behalve in China ook in een paar andere landen actief, maar het leeuwendeel van het volume komt uit China. Verder blijkt dat UnionPay vooral gebruikt wordt door de grotere retailers, niet door het midden- en kleinbedrijf en consumenten. Dit deel van de markt werd gretig ingenomen door de populaire apps WeChat en AliPay. Dan is dit enkel nog China. Ook al is UnionPay ook buiten China operationeel is het maar zeer de vraag of ze buiten China hun marktaandeel weten te vergroten. Gezien de eerder genoemde drempel voor gedragsverandering heb ik twijfels of consumenten willen overstappen naar een betaalnetwerk van Chinese makelij. Daar komt bij dat Visa en Mastercard diep geworteld zitten in de markten waarin ze actief zijn. Ze gaan gretig met praktisch iedereen een samenwerking aan, omdat ze weten dat 1) dit hun ecosysteem alleen maar verstevigt en 2) dit hun de mogelijkheid biedt om continu in te spelen op veranderingen en innovaties.
Cijfers
Ik overloop in deze sectie beknopt de resultaten van Visa en Mastercard van de voorbije tien jaar. Beide deden het extreem goed, maar om het toch een beetje competitief te maken duid ik bij de belangrijkste parameters een winnaar aan. Voor wat het waard is.
(grafieken: eigen werk op basis van cijfers uit de jaarrekeningen)
Omzet
Beide bedrijven hebben een indrukwekkend groeiparcours achter de rug. De voorbije 10 jaar wist Visa de omzet jaarlijks met 10,8% te laten groeien. Mastercard deed met 11,6% geannualiseerd net iets beter. De laatste vijf jaar gaf Mastercard extra gas. De omzet dikte met 12,2% per jaar aan tegenover 9,8% bij Visa.
Winnaar? Mastercard
Winst
De (genormaliseerde)operationele winst ging bij Visa de voorbije 10 jaar met 11,6% per jaar omhoog. Bij Mastercard is er een gelijkaardige jaarlijkse groei van de winst te zien: 12%. Afgezet tegen de omzet deed Visa door het verbeteren van de marge iets beter dan Mastercard.
Winnaar? Visa
Marge
De operationele marges liggen bij beide bedrijven absurd hoog. Visa kan uitpakken met een marge van maar liefst 64%. Met andere woorden, voor elke dollar omzet blijft er 64 cent winst over. Laat dat even bezinken. Bij Mastercard liggen de marges iets lager, maar we spreken nog steeds over een operationele marge van 55%. Visa is groter en genereert meer omzet per werknemer dan Mastercard. Meer specifiek 1,1 miljoen per werknemer tegenover 0,74 miljoen per werknemer bij Mastercard.
Winnaar? Visa
ROIC
Is Visa daarom ook het meest efficiënte bedrijf? Niet per se. De marge vertelt immers maar de helft van het verhaal. Het vertelt je hoeveel winst het bedrijf overhoudt van het geld dat de klanten aan het bedrijf geven (de omzet). Interessanter is om te weten te komen hoeveel winst er overblijft van het geld dat de aandeelhouders en schuldeisers het bedrijf toevertrouwen. Met andere woorden, hoeveel winst houden beide bedrijven over voor elke dollar dat wordt geïnvesteerd? Om die vraag beantwoord te krijgen kijken we naar return on capital (ROIC). Het blijkt dat Mastercard, rekening houdend met overnames, zijn kapitaal efficiënter inzette dan Visa. Visa behaalt ROIC van 32% tegenover 60% bij Mastercard. Hoe komt het dat Mastercard ondanks de lagere marge toch een hogere ROIC behaalt? De marge is toch een belangrijk onderdeel van ROIC? Klopt, maar Mastercard puurde beduidend meer omzet uit elke dollar geïnvesteerd kapitaal dan Visa (sales-to-capital ratio).
De marge vermenigvuldig je met de sales-to-capital-ratio om tot ROIC te komen. Beide bedrijven hebben dankzij hun hoge marges indrukwekkende ROIC, maar Mastercard doet beduidend beter dan Visa. De verklaring is te vinden in de hoeveelheid goodwill en intangibles op de balans van Visa, die de ROIC drukt.
Als we goodwill en immateriële vaste activa buiten beschouwing laten zijn beide bedrijven extreem efficiënt. Het negatieve werkkapitaal waarmee de bedrijven kunnen opereren is groter dan de balanspost materiële vaste activa. De groei van beide bedrijven wordt daarom gefinancierd door de klanten.
(Mastercard lijkt groei voorrang te geven op het verbeteren van de marge (en dus ROIC). Bij returns on capital van deze grootorde is dat op het gebied van waardecreatie de juiste keuze. Bedrijven die hoge ROIC genereren zouden groei (zolang dat mogelijk is) voorrang moeten geven op het verder verhogen van ROIC aangezien groei in dat geval het meeste waarde creëert.)
Winnaar? Mastercard
Cashflow
Omwille van de extreme efficiëntie komt er doorgaans meer cash binnen dan dat er uitgaat na investeringen. Daarom vertaalt de volledige nettowinst (of meer) zich naar vrije kasstroom, ondanks dat de bedrijven op een mooi tempo groeien.
Winnaar? Beide
Balans
Visa heeft de sterkste balans met een nettoschuldgraad van 11% tegenover de oplopende schuldgraad van Mastercard die momenteel boven de 100% uitkomt.
Echter, voor beide bedrijven volstaat ongeveer één jaar aan vrije kasstroom om, indien gewenst, de volledig uitstaande schuld terug te betalen. Ook worden de interestverplichtingen bij Visa en Mastercard respectievelijk 35x en 26x gedekt door de operationele winst. Beide bedrijven verkeren in uitstekende financiële gezondheid.
Winnaar? Visa
Kapitaalallocatie
Marketing
Visa en Mastercard investeren in marketing om klanten te bereiken. Visa doet wat dat betreft beter dan Mastercard. Beide bedrijven hoeven afgezet tegen de omzet procentueel steeds minder inspanningen te doen omdat ze zo sterk groeien, maar Mastercard zou een tandje moeten bijsteken om Visa bij te benen.
R&D
Beide bedrijven hebben enkele R&D-centra verspreid over heel de wereld, maar de kosten worden helaas niet afzonderlijk gerapporteerd. De kosten zullen mee in de operationele uitgaven verwerkt zitten.
Capex
De laatste jaren investeerde Mastercard procentueel meer dan Visa. De tweede grafiek hierboven geeft aan dat het groei-investeringen betreft (een handige vuistregel is om alles boven 100% als groei-investering te beschouwen). Mastercard ziet duidelijk meer groeimogelijkheden dan Visa, wat de analistenverwachtingen voor de komende jaren bevestigen.
Overnames
Visa en Mastercard partneren vooral met mogelijke concurrenten om onnodige concurrentie te vermijden. Ze richten zich dus meer op samenwerkingen en organische groei dan op overnames. Mastercard deed geen heel grote overnames tussen 2012 en 2022 (grootste was de overname van een deel van het Deense Nets Group). Visa deed er enkele waarvan de acquisitie van Visa Europe de grootste was (de regionale entiteit die verantwoordelijk was voor Visa's activiteiten in Europa). Deze overname stelde Visa in staat om zijn wereldwijde activiteiten te stroomlijnen.
Dividend en inkoop eigen aandelen
Beide bedrijven keren met zo’n 20% van de winst een bescheiden dividend uit en kopen met het leeuwendeel van de vrije kasstroom eigen aandelen in. De voorbije tien jaar kochten beide bedrijven ruim 20% van de uitstaande aandelen terug.
Waardering
Sinds begin 2020 deed de koers van zowel Visa en Mastercard niet bijzonder veel. De bedrijven groeiden ondertussen wel gestaag verder. Een gevalletje van multiple-compressie dus. Met andere woorden, beleggers willen vandaag een minder hoge koers-winstverhouding betalen dan het gemiddelde van de voorbije jaren. Voor Visa betaal je momenteel 23x de verwachte winst van de komende twaalf maanden. Voor Mastercard betaal je 28x de winst voor de komende twaalf maanden. Waarom noteert Mastercard aan een hogere multiple? Enerzijds wordt verwacht dat Mastercard de komende jaren sterker zal groeien dan Visa. Het is ietsje kleiner dan Visa. Er valt meer marktaandeel te rapen. Anderzijds heeft Mastercard operationele marges die zo’n tien procentpunten onder die van Visa liggen terwijl het gelijkaardige bedrijven zijn. Daar ligt nog ruimte voor verbetering. (Al hoop ik dat Mastercard groei blijft verkiezen boven het verhogen van de winstgevendheid zolang dat mogelijk is.)
Relatief gezien (afgezet tegen de meerjarige gemiddelde koers-winstverhouding) lijken de aandelen niet al te duur. Echter, een intrinsieke waardering laat zien dat er weinig ruimte is voor tegenslagen. De markt rekent bij beide bedrijven op een vlekkeloos parcours.
Ik kan allemaal scenario’s gaan uittekenen voor beide bedrijven, maar ik denk dat het volstaat om te kijken waarop de markt momenteel rekent. Dan zal meteen duidelijk worden dat de bedrijven zullen moeten presteren als je een rendement eist van 9% per jaar.
Om de huidige koers te rechtvaardigen bij een rendementseis van 9% moet Visa de komende tien jaar met zo’n 9% a 10% per jaar groeien. De jaren nadien mag de groei uiteindelijk geleidelijk aan afzwakken tot een perpetuele groeivoet van 3% per jaar.
Ook qua winstgevendheid moet er nog een en ander gebeuren om bij deze koers uitzicht te houden op je rendementseis van 9%. De operationele marge zal moeten stijgen tot 70%. Dat klinkt bijna surreëel, maar gelet op de operationele leverage en schaalbaarheid van de bedrijven is dit haalbaar. Visa en Mastercard hebben vooral vaste kosten. De kosten stijgen niet in dezelfde mate mee als de omzet, met steeds hogere marges tot gevolg. Het verleden bevestigt dat. De marge van Mastercard lag in 2008 nog op 42%. Vandaag op 57%. Visa ging zelfs van 43% naar 67%. Echter, de marges liggen nu al bijzonder hoog, hoeveel meer zullen concurrentiewaakhonden toelaten voor ze ingrijpen?
Mastercard moet net iets beter doen dan Visa om zijn koers te rechtvaardigen bij een rendementseis van 10%. De eerste tien jaar is gemiddeld zo’n 11% groei per jaar nodig. Daarna mag de groei afzwakken op dezelfde manier zoals bij Visa. De marge zal moeten verbeteren tot 63%.
Priced for perfection? Bij een rendementseis van 9%, absoluut. Zowel bij Visa als Mastercard, ondanks het verschil in multiple. Neem je genoegen met een lagere return dan ligt de lat voor zowel groei als winstgevendheid iets minder hoog. Maar je zult nog steeds groot vertrouwen moeten hebben in het groeipotentieel van de sector alsook in de competitieve voordelen van beide bedrijven. Indien eventuele nieuwe spelers toch geen partners worden maar aan de marges komen knabbelen dan kan het rendementsscenario de vuilbak in en betaal je vandaag teveel voor de aandelen. En vergeet niet dat ook overheden roet in het eten kunnen gooien.
Ontvouwt het optimistische scenario zich zoals beschreven? Dan heb je zicht op een mooi rendement, maar geen veiligheidsmarge.
Conclusie
Visa en Mastercard vormen wereldwijd samen met een handvol kleinere spelers een oligopolie in de sector van creditcards en digitale betalingen. Deze markt wordt gekenmerkt door duidelijk seculair groeipotentieel, voornamelijk gedreven door digitalisatie. De grootste concurrent van Visa en Mastercard is niet American Express, Paypal of Union Pay, maar cash, nog steeds het belangrijkste betaalmiddel voor de helft van de wereldbevolking. De onomkeerbare shift van cashbetalingen naar digitale betalingen zal de groei de komende jaren ondersteunen.
De bedrijven genieten enkele duurzame competitieve voordelen waarvan het netwerkeffect met voorsprong de belangrijkste is. Een betalingsnetwerk wordt waardevoller naarmate er meer gebruikers zijn. Voor nieuwkomers is het daardoor niet eenvoudig deze markt te betreden aangezien het weinig waarschijnlijk is dat gebruikers en aanbieders van Visa en Mastercard massaal zullen overstappen naar concurrerende bedrijven. Daarnaast genieten de bedrijven een sterke reputatie en een ongeëvenaard fysiek netwerk dat staat voor betrouwbaarheid, snelheid, en veiligheid. Het competitieve voordeel brengt een mate van prijszettingsmacht met zich mee. Dit in combinatie met de dominante positie die de bedrijven bekleden zorgt voor risico op regularisatie, vermoedelijk het grootste risico voor de bedrijven op korte termijn. Ook is de sector niet ongevoelig voor technologische innovatie. Het is onduidelijk en moeilijk voorspelbaar hoe over tien jaar betalingen zullen plaatsvinden. De bedrijven zullen kort op de bal moeten blijven spelen, voldoende moeten investeren in onderzoek en ontwikkeling en samenwerkingen moeten blijven opzetten met nieuwkomers, waardoor het partners worden in plaats van concurrenten.
Visa en Mastercard zijn niet de eerste namen waaraan ik denk bij cyclische bedrijven, maar een recessie, die als gevolg van de coronacrisis ongetwijfeld op ons afkomt, zal op de transactievolumes en de resultaten wegen. Mogelijk wordt dit risico deels opgeheven door de seculaire groei die de sector kenmerkt.
Visa is groter en marktleider, maar daardoor is Mastercard in staat marktaandeel te winnen en als gevolg daarvan sneller te groeien, wat het de voorbije tien jaar ook deed. Mastercard genereert tevens hogere return on capital (ROIC), maar Visa genereert hogere winstmarges. Beide bedrijven verkeren in goede financiële gezondheid, zijn weinig kapitaalintensief, en kopen jaarlijks fors eigen aandelen in, wat de groei van de winst per aandeel ondersteunt.
Duidelijk is dat we het hier hebben over topkwaliteit. Dat laat zich zien in de waardering. Mastercard noteert (terecht) aan een hogere multiple aangezien het de komende jaren verwacht wordt iets sterker te groeien en er meer ruimte is voor marge-expansie dan bij Visa het geval is. Ondanks dat de bedrijven relatief gezien de voorbije jaren goedkoper werden, laat de huidige multiple weinig ruimte voor tegenslagen. Als je een rendement eist van 9% per jaar, zullen de bedrijven de komende jaren aan de bak moeten en mogen ze niet teleurstellen. In dat geval krijgt de huidige koers het stempel priced for perfection opgeplakt. Neem je, gelet op de kwaliteit van de bedrijven, genoegen met een lagere return, dan ligt de lat iets minder hoog, maar zullen de bedrijven desalniettemin nog steeds goed moeten presteren.
Kan er een duidelijke winnaar aangewezen worden? Wat mij betreft niet. In een breed samengestelde kwaliteitsportefeuille zou er bij een dipje plaats mogen worden gemaakt voor zowel Visa als Mastercard. Eventueel als een gedeelde positie. De komende jaren acht ik ze in staat naast elkaar te kunnen floreren, ondanks dat het concurrenten zijn.
Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.
www.beleggeninkwaliteit.com - Quality investing, aandelenanalyses, blogartikelen en een vleugje behavioral finance. Blijf je graag op de hoogte van nieuwe posts op de blog? Laat hier je e-mailadres achter.
Mijn boek ‘De kaviaarformule’ (Lannoo 2022) is hier beschikbaar.
Via deze link en promocode ‘kroeze’ geniet je een eenmalige korting op een abonnement op de uitstekende aandelenscreener Sharepad.
prachtige analyse Luc!
Nog steeds zeer waardevol 18 maand na datum!